大摩强收益债券基金经理 洪天阳

中国经济的潜在增速下台阶似乎很早便成为市场共识，但是近年的数据又将其一再证伪。根据经典理论，经济的潜在增速可分解为劳动力、全要素生产率和资本的贡献。

首先，人口增速下降造成劳动力对潜在增速的贡献递减。中国人口出生率1965年达到顶峰36.9%。之后呈现趋势性下降，早在计划生育政策前的1978年已经降至18.3%。，经历八十年代初反弹后，现在稳定在12%。左右。根据我国退休年龄的规定，1955年左右出生人口（新中国第一批婴儿潮）从2010年开始已经进入退休高峰。我国15岁至59岁年龄段的人口数在2015年达到高峰，该年龄段人口数占总人口的比例在2010年达到最高值，随后快速下降。

其次，我国全要素生产率在改革开放初期、上个世纪八十年代末至九十年代初以及本世纪以来至2006年三个时间段明显上升，期间分别享受到联产承包责任制、社会主义市场经济地位的确立以及加入WTO的制度红利。但是，随着我国经济总量的不断扩张、制度改革的空间不断缩窄以及技术进步的步伐放慢，全要素生产率短期内可能面临周期性和趋势性下降压力。

劳动力和全要素生产率下行趋势短时间难以逆转，资本存量对潜在增速的贡献却稳步抬升，这也解释了本文开头提及的中国经济增速下行但未下台阶。虽然投资对现阶段中国经济增长有不可替代性，但是银行传统的间接融资模式效率极低。例如，要对实体经济提供100元的贷款，需要8元的资本金，并且需要吸收125元的存款（按照20%存款准备金计，不考虑银行债券投资）。《商业银行资本管理办法（试行）》实施之后，正常时期系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率要求分别为11.5%和10.5%，放贷能力可能进一步受限。不过直接融资渠道的效率却非常高。以信托产品和债券为例，同样融资规模对信托公司或承销商注册资本金要求相对不高（资本金效率高），同时吸收100元资金即可向实体提供100元资金（无需缴纳20%的存款准备金）。

可见传统的间接融资模式对经济增长的支撑难以为继，所以直接融资（约等于影子银行）才应运而生，并且效果立竿见影。去年9月份以来，以基建为代表的固定资产投资的回升再次成为经济企稳的主要动力，PMI、工业增加值等数据持续回升。支撑经济企稳的正是社会融资逐渐的打开，尤其是信托、债券和委托贷款等非银行信贷融资（直接融资）在社会融资总额中比重日渐提升，新融资渠道暂时缓解了企业和地方融资平台的资金压力，使得经济增长得以稳定。

直接融资效率的提升亦代价不菲。以债券为例，随着债券市场的高速扩容，2012年为信用事件多发年，但是多数得以妥善解决。企业债方面，海龙、赛维和新中基等信用事件中，发行人最后都进行了全额偿付；中小企业集合债方面，地杰通信、康特荣宝和惠佳贝等发行人无力偿付，最终由三只集合债的担保公司代为偿付；备受关注的11超日债由于无担保，且发行人非国企，事件似乎峰回路转。

如果希望经济平稳增长（至少保证就业稳定），为改革进一步释放制度红利赢得时间，则发展直接融资的方向不会变化；如果目前的清理工作也是为了日后更健康的发展，则影子银行问题尚不足虑。和很多事情一样，事后看当时最该做的事情，哪一件在当时不是饱受争议呢？