发展多层次股权融资市场，既是宏观经济转型升级、中观产业均衡发展和微观企业融资的必然，也是推进注册制改革的重要抓手。业内人士认为，目前我国多层次资本市场已显现雏形，未来除了需要大力发展新三板等新市场之外，还需要进一步规范区域性场外市场和券商柜台场外市场，继续稳步发展交易所主板、中小板、创业板市场，丰富内部层次。通过加速推动资本市场“倒金字塔”结构的“翻正”，使资本市场的资源配置作用得到更为有效的发挥。

多层次市场成“刚需”

日前发布的《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》针对“健全金融市场体系”指出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率；创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。

业内人士指出，近年来，建设多层次股权融资市场一直是中央强调的发展方向。申万宏源证券分析师表示，在我国资本市场的两大类别和五个层次中，公开市场包括包括主板、中小板、创业板和全国中小企业股份转让系统，非公开市场则对应区域性股权转让市场。从发达市场经验看，中小微企业占比较大，大中型企业占比较小，所以理想的多层次资本市场结构呈“金字塔”形状。但长期以来，我国主板甚至创业板对上市企业的经营稳定性、销售规模、净利润等有严格的要求，在很多情况下，处于成熟期的企业才能满足这些要求，这与资本市场助力实体经济发展的初衷不一致。从我国现状来看，相比于沪深主板的蓝筹市场，中小企业板和创业板市场无论从挂牌家数还是市值规模来说都远远落后，三板和四板市场的规模则更小，其他场外市场的挂牌公司数量和交易就更比不上了，这显然不能满足“大众创业 万众创新”的要求。

从更深层次看，头重脚轻的“倒金字塔”结构会影响资金的配置效率与经济的均衡发展。全国人大代表陈康平表示，我国资本市场起步较晚，尤其是当下我国处于产业结构调整的关键时期，“倒金字塔”结构的资本市场一方面会造成传统产业利用资本市场的优势，其通过融资大幅扩产，使产能更加过剩，而新兴产业难以得到资本市场助力。

海通证券首席经济学家李迅雷分析，长期以来，我国融资结构过于依赖银行信贷间接融资，金融资源在企业间配置不均甚至错配，暴露出资金不能有效流动、资源配置效率低、资金价格信号不灵敏、国有企业对资金价格不敏感等弊端。大力发展直接融资、培育资本市场可有效解决这些难题。一个完善的直接融资体系可充分发挥资本市场的晴雨表、孵化器功能，有效促进资金等重要生产要素的流动、分配、定价，实现资源市场化配置。

中国政法大学教授朱伟一表示，“倒金字塔”在造成中小微企业融资难的同时，也导致投资者可选择的投资渠道相对狭窄，从而使资金惯性涌向房地产等行业，造成中国产业发展的不均衡，阻碍整个经济结构的转型发展。因此，从宏观经济、中观产业和微观企业等三大层次来看，发展多层次股权融资市场具有成为政策“刚需”的必要性。

为注册制改革创造条件

在股票发行注册制改革的大背景下，多层次资本市场的建设是0相关改革的重要制度铺垫。两会期间，证监会主席刘士余在记者会上强调，健全多层次资本市场体系与推进注册制改革不是孤立的，而是相互递进的关系。把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造极为有利的条件。

业内人士称，在融资功能方面，中国股市主要面临两大痼疾，一是多层次体系不完善，“倒金字塔”体系不能有效满足实体经济资金需求；二是股票发行机制不够市场化，股票发行经常因为市况不好而被叫停。

博时基金总裁江向阳认为，注册制改革与多层次资本市场建设应协同推进。从多层次资本市场建设与注册制改革的关系看，其一，为注册制改革积累经验，例如新三板市场坚持以信息披露为核心的审查理念，推动市场各类主体归位尽责，这与注册制改革的理念和方式有很多相似之处。其二，为注册制改革储备合格的发行人和中介机构。企业通过在新三板、区域性股权市场等其他层次市场挂牌并履行信息披露义务，提高规范运作水平，为企业及其中介机构满足注册制下对于信息披露齐备性、一致性和可理解性的要求奠定基础。其三，为监管方式转变赢得时间。注册制改革不是简单的下放审核权力，对于信息披露的审核把关要求会更加严格，对于欺诈发行等违法违规行为查处和打击会更加有力，对于投资者合法权益的保护措施会更加有效，这需要一系列配套法律制度安排加以保障，这些技术准备的研究论证和形成共识都需要一个过程。

券商人士认为，多层次股权融资市场的建设已成为牵引注册制改革的“牛鼻子”。兴业证券指出，健全多层次资本市场体系，推进注册制改革，多渠道推动股权融资之间的关系是相互递进的。注册制改革是一项十分复杂的系统性工程，多层次资本市场建设是推进这项系统性工程的一条主线和抓手。

民生证券相关人士表示，资本市场发展的三个维度是健康、全面和多层次，解决资本市场各种问题的核心是把多层次资本市场发展起来。在加快发展多层次股权市场过程中，一方面要突出交易所主板市场的蓝筹股市场定位，深入发展中小企业板，推进创业板改革，加大对已跨越创业阶段、具有一定规模的战略新兴产业企业的支持力度。另一方面，要尽快推出新三板内部分层机制，扩大新三板的机构投资者队伍，提高新三板市场的交易活跃度和流动性。同时，应着眼于建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板试点，探索建立与区域性股权市场的合作对接机制；坚持区域性股权市场的私募市场定位，以提高为中小微企业直接融资服务能力为中心，开展运营模式和服务方式创新；不同层次市场间应建立健全转板机制，改革完善并严格执行退市制度，推动形成有机联系的股权市场体系。

倒金字塔料加速“翻正”

国务院总理李克强、中国人民银行行长周小川、证监会主席刘士余等均多次强调发展多层次资本市场的重要性。

券商人士认为，从目前情况来看，随着监管部门的努力和市场的发展，多层次资本市场已显现雏形，未来有望加速由“倒金字塔”向“正金字塔”转变。

新三板市场被业内人士视为“正金字塔”资本市场结构的“塔基”。民生证券分析师认为，新三板正从诸多层面发挥资本市场对实体经济发展的支撑作用。其一，快速增长的挂牌公司数量和融资规模显示，新三板市场正在成为实体企业对接资本市场的重要选择。全国中小企业股份转让系统最新数据显示，截至3月18日，新三板挂牌公司达6153家，成交股数超过1.2亿股，成交金额超过6.4亿元。其二，新三板为科技人才等创新要素的流动聚集重整搭建更为高效率的市场平台，挂牌公司通过实施股权激励以吸引创新创业人才的案例日益增多，通过重大资产重组和收购兼并完善产业链的家数也与日俱增。

上海证券指出，随着下一步分层制度等政策红利的释放，新三板将逐步体现证券市场的资源配置功能和风险定价功能，未来资本市场的突破应从新三板入手。随着新三板实力的增强，对资本市场竞争格局的形成及多层次化的发展具有重要意义。

专家认为，除大力发展新三板等新市场外，还应进一步规范发展区域性场外市场、券商柜台场外市场，以帮助解决更多基础层面企业的融资和改制需求，为高层次市场提供储备，缓解千军万马涌向IPO的压力。同时，应继续稳步发展交易所主板中小板创业板市场，丰富内部层次，设置差异化上市条件。随着多层次资本市场体系建设的推进，资本市场的资源配置作用将得到更有效的发挥，“倒金字塔”的结构有望加速“翻正”。

记者 王小伟