自5月份以来，在工业品期货价格暴跌的同时，债券收益率小幅上行，两者间的缺口基本弥合完毕，而与此相伴随的则是4月份经济数据不佳导致市场重燃对二季度经济下行的担忧。似乎商品与债券走势之间的博弈以债券收益率的经济信号“更加准确”而结束。但是，通过再次细致考察宏观对冲策略“做空工业品期货、做多收益率看涨期权”的多头部位，可以发现与我们的一般直觉出现了相反的变化。

从国债期货基差的基本原理上讲，因为国债期货的债券属性由CTD券的债券属性决定，并且随着收益率水平的变化而变化，所以通过不同久期的现券与国债期货相组合可构造不同的收益率波动期权，一般来说，“多短久期券、空国债期货”是国债期货看跌期权，“多长久期券、空国债期货”是国债期货看涨期权，“多中久期券、空国债期货”是国债期货跨式期权。由于国债期货价格与收益率变动趋势相反，因此国债期货看跌期权也即收益率看涨期权，国债期货看涨期权也即收益率看跌期权。并且国债期货看跌期权/收益率看涨期权同时也可视为收益率曲线增陡交易策略，因为一般来说，短端利率波动的敏感性高于长端利率，若收益率曲线整体上行，则短端利率的上行幅度或将大于长端利率，由此导致利率期限结构的平坦化，所以若收益率曲线出现了“熊平”的曲线状态，则构建收益率看涨期权的市场表现往往不如人意。然而5月份以来的收益率市场表现则出乎一般原理所示。截至5月25日，中债10年期国债收益率上行5.11个BP，中债5年期国债收益率上行3.61个BP，中债1年期国债收益率上行3.78个BP，长端利率上行幅度明显大于短端利率，由此导致在5月份的收益率上行调整中利率期限结构出现了陡峭化行情，即“熊陡”：10年期国债-5年期国债利差从17.98个BP扩张至19.48个BP，10年期国债-1年期国债利差从61.38个BP小幅扩张至62.71个BP。

在不考虑策略的具体资金配比的情况下，收益率看涨期权似乎自5月份以来取得了较好的市场表现绩效，然而从历史上看，收益率曲线“熊陡”状态往往对应的是经济基本面稳中趋上且货币政策边际趋紧的情形之下，就目前来看，尽管市场预期货币政策边际趋紧，但是经济基本面则出现了下行压力边际增大的迹象，并且在此预期之下，对货币政策边际趋紧的一致性预期也出现了动摇，经济基本面和政策面走势并不支持“熊陡”格局。

从5月份以来的“做多收益率看涨期权”在收益率曲线增陡状态下表现较好所传递的信息来看，我们认为当前的“熊陡”格局或仅仅是债券收益率状态演化中的短暂调整。从交易策略的本质来看，“做多收益率看涨期权”实质即是期现基差交易，依赖的是收益率水平平移变动，而“收益率曲线增陡”交易策略则依赖的是曲线斜率变动，后者不仅包含了收益率整体的方向性变化，而且还包含了波动幅度变化，因而所隐含信息更为广泛。若我们将5月份以来的“熊陡”格局视为调整中际，那么在“熊陡”之后收益率曲线或将迎来向“牛平”状态的切换。从当前情形来看，一方面经济基本面显现了一季度经济回暖可持续性不强的迹象；另一方面货币政策则维持边际趋紧的基调，并无再次宽松的信号，仅以维持日常流动性供求基本平衡为主。由此货币政策的松紧调整或滞后于经济基本面的演化，因此在短端利率受制于2.25%的7年期公开市场操作逆回购利率以及MLF构建的“利率走廊”上限黏性的情况下，长端利率在经过“熊陡”阶段充分调整之后，对未来经济悲观预期加剧的引导下或领先于短端利率下行，此时“牛平”行情即可出现。这就提示我们，5月份以来无论是出于宏观对冲考量还是长端利率谨慎操作的担忧，“做多收益率看涨期权”应适时让位于“做多收益率看跌期权”，即“做多长久期现券、做空相应国债期货”的国债期货看涨期权策略。并且考虑到我们在前面所述由于长短端收益率变动的敏感性不同，此时做平收益率曲线交易策略或不及收益率看跌期权策略表现。□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋