□本报记者 周文静

“委外这块看起来很甜，但实际上可能赚不了多少钱。‘资产荒’问题对所有机构来说是共同的，银行委外为什么集中在今年，原因很简单因为他找不到好资产了。但当银行也找不到好资产的时候，其实我们也一样。”深圳公募人士向记者表示，由于好资产难寻，公募基金内部团队中并没有大家想象的对委外业务你争我夺。目前资产不好配置，银行已经主动降低了理财规模增速，预计未来委外的需求也将有所降低。

从投资策略来看，委外业务过去较为普遍的操作模式是信用债加杠杆。华创证券屈庆表示，原来的模式很显然已受到信用风险频繁爆发的挑战，也不符合监管对金融杠杆的要求。因此很多银行理财已经开始向多策略转变。例如股债结合或者加入一些新产品作为增强策略。不过，由于震荡市的持续，委外投资从债券加杠杆到多策略的转变短期内空间不大，投资应该更重择时。但从长期趋势看，银行理财多策略无疑是打开了一扇更大的门，有利于产品更密切的跟随大类资产轮动而轮动，降低单纯依靠债券市场的波动。

银行委外增速或放缓

普益标准数据显示，5月份，334家银行共发行7352款个人理财产品，产品发行数量较上期减少46款，环比下降4.28%，平均收益率为3.94%，跌破4%。由于资产配置难，此前已经出现成本与收益倒挂的现象，银行理财规模的增速开始有所减缓。屈庆表示，对于一些大银行而言，委外业务开展得比较早，但目前资产不太好配置，银行主动降低了理财增速，因此委外的需求也有所降低。

同时，由于部分机构担心委外政策会发生变化，在第一季度加快了委外业务的进度，透支了后期的委外业务规模。加之此前部分受托投资机构在一季度杠杆率，投资甚至有踩“雷”的情况发生，产品收益出现明显的波动，从风险角度的考虑，一些银行开始放缓了委外业务。不过，对于一些刚刚开展业务的中小银行而言，委外的需求还是较为旺盛。但小银行资产规模较小，即使考虑其对委外需求的扩张，也难抵消大银行对委外需求的放缓。

在监管方面，尽管目前还没有全国性的限制委外的政策出台。但屈庆表示，从近期走访调查来看，有些地方的监管已经开始收紧，表现为对银行同业理财的限制，包括限制一手发同业理财、一手做委外业务的银行的资产规模扩张的速度；也有的省份对委外业务的杠杆有口头的限制；也有银行对委外业务的信用债比例做出明确的限制。从近期监管对券商资管、基金子公司等业务收紧的情况来看，金融去杠杆仍是未来政策的主要方向，因此不排除还有进一步对银行理财、委外业务等收紧的可能。不过，政策的初衷在于规范市场，有利于委外业务的长期发展。

理财规模的放缓有利于促使产品调整，比如此前成本与收益倒挂的现象将有所变化，发行望降低。屈庆分析认为，过去理财规模增长快，但是预期收益要求高，而且资产收益低，银行委外只能通过杠杆来完成投资收益的要求。当前由于国内投资渠道相对单一，加之股市低迷，而包括个人在内的投资者对银行理财的需求仍大，而银行理财规模的放缓，可能会使得银行理财的发行利率下行更快一些，也将促使理财产品的投资难度较前期资产利率太低时候更为容易一些。

从加杠杆转向多策略投资

在资金投资方面，由于此前大部分银行委外业务的投向主要是在债市，委外增速的放缓亦使债券市场受到影响。多位接受中国证券报采访的基金经理表示，按新规要求，8月份开始投向债市的开放式基金杠杆率不得超过140%，封闭型基金杠杆率最高为200%，这意味着此前委外资金通过高杠杆进入债市博取超额收益的机会已经不再。华创证券研究报告称，随着银行理财产品规模放缓，委外业务规模增速也将放缓，市场对信用债的边际需求会有下降。

目前，不少银行委外在尝试股债结合或者加入一些新产品作为增强策略的一些新的产品和模式，现在市场上较为接受多策略。过去的银行委外业务主要集中在固定收益产品，而现在更多的银行会尝试新的产品投向，例如股票、量化产品、商品市场的投资等。屈庆表示，尽管当前这部分的投资比例还较小，但银行理财已经普遍对这些产品持更为开放的态度。此外，银行理财也在尝试利用一些对冲的工具，例如国债期货等。同时投资策略也不再像过去那样简单的持有并放杠杆，更愿意尝试配置策略和交易策略的搭配运用。从长期趋势看，银行理财多策略有利于产品更密切跟随大类资产轮动而轮动，降低单纯依靠债券市场的波动。

同时多策略也将带来估值方法的完善。华创证券研究报告认为，现在银行委外产品多采取成本估值。但是在市场波动较大，违约风险频发的当下，成本估值并不能客观的反映组合的收益；而且成本估值的前提是产品没有流动性的波动，但如果银行委外扩张速度下降后，组合久期和理财产品到期的期限有可能难以完全对应，因此建议委外产品也需要同步用市值法估值。

屈庆认为，银行委外或可参考货币基金的模式，采用成本估值和市值估值两条曲线同步估值，如果发现两者方法的估值偏差超过一个幅度，就需要引起警惕并需要对组合持仓进行必要的调整。当然，这个幅度可以商榷，并不一定需要统一的规定。估计未来会有更多的产品选择市值法估值，而且随着更多的产品采取净值法估值，银行理财也会朝着打破刚性兑付的方向前进。

对于委外资金从单一的加杠杆到多策略投资，是银行理财对市场环境的变化做出的适应性调整，另外银行理财也希望通过尝试新的产品为契机，更多融入全口径的资产市场业务。不过华创证券认为，短期内多策略的空间并不大，因为市场上目前有的创新品种规模较小。加之当前股市相对低迷，股债结合的产品能提供的想象空间较为有限，因而委外投资在短期应该更注重择时。不像2015年上半年，包括股票打新市场的超额收益，给银行理财带来了不少的新产品的制度红利。

慎避信用违约“地雷”

华创证券预计，未来半年时间内银行委外将不可避免对现有的投资管理团队再选择和再整合。从时间点来看，由于去年股市异常波动，银行委外业务得以蓬勃发展，下半年很多产品将满一年。预计达到预期收益要求的，在产品存续期双方业务沟通顺畅，并且对新产品响应迅速的投资团队，估计得以继续合作。而不达预期收益且合作中沟通不顺畅，或者是信用踩“雷”的投资管理机构则可能失去和银行合作的机会。

此外，伴随着监管对银行委外业务的收紧，部分银行将会调整委外业务的规模，也可能影响债券市场特别是信用债市场。据介绍，银行对于委外业务的风险摆在第一位，而非收益。过去银行更关注委外业务本身的发展空间，包括可以消化多少理财投资的规模，能获得多少的收益。而现在收益已经不是第一位的问题，银行理财更关注委外的风险，这主要是受当前信用风险的频繁爆发的影响。

不少机构坦言，银行理财委外的业务，即使预期收益比此前预期的低一点都可以接受，但不能接受产品踩上信用债违约的“地雷”。因此，目前银行在监控委外过程中，更倾向对信用风险的把控更为严格一些。甚至有些银行开始要求投资管理机构主动降低信用债的比例，而提高利率债的比例。此外，银行理财从过去单纯委外撒手不管，转向对委外业务附加值的追求。过去的模式是银行将资金委托给投资管理人管理，而没有别的诉求。但现在，更多银行希望通过委外的业务不仅仅获得预期收益，更期望在业务过程中培养银行自己的团队。因此银行对投资管理人的研究服务，业务中双方团队的融合看的更为重要。

屈庆表示，随着委外业务需要的更强的投资能力，投顾业务需求或迎来爆发式的增长。银行理财发展经历从大银行到小银行的过程，委外业务也经历同样的过程。目前一批小银行处于业务转型的需要希望开展银行理财业务，自然也有了委托投资的需求。但是这些小银行由于监管评级不够或者是当地监管的约束，不能直接购买券商和基金的产品，因而产生了投顾业务的需求。尽管投顾业务相对于主动管理的业务而言，沟通成本高，投资范围也窄，但毕竟能满足小银行的现实需求，而且也能规避监管对委外规模的限制；同时在投顾业务中帮助小银行培养人才，真正从战略上和银行绑在一起，对券商和基金而言，也能带来不低的长期收益。