□华泰期货 纪元菲

7月7日申万一级行业指数排名，有色金属涨幅跃居第一。中色股份、建新矿业等9只涨停。有色金属指数年初至今涨近5%，远远优于同期跌约14%的沪深300指数。该指数一改往年颓势，主要得益于商品金属价格上涨带来的业绩改善预期。2016上半年大宗商品迎来了一波久违的上涨，其中沪锌，贵金属，沪铝涨幅高达37%、34%和24%，沪镍和沪铜也有10+%的涨幅。大宗商品活跃带动股市有色金属板块强势上涨，其中最耀眼的是黄金白银等贵金属概念股票，如金贵银业、山东黄金和豫光金铅，最大涨幅超100%。基本金属中锌和铝领涨，锌概念股西藏珠峰涨幅超50%，铝概念股南山铝业涨幅约20%。

对比基本金属各板块可以发现，虽然随整体金属指数大幅上涨而均有较好表现，但锌板块股票上涨数量较多，涨幅较高；铝板块则整体颇显逊色。我们从商品价格驱动企业盈利改善带动股价上涨的角度，分别从锌和铝的基本面追根溯源。

锌矿紧缩锌价攀升锌企业绩增长

上半年，全球锌矿紧缩导致整体精炼锌供给趋于减少，持续支撑锌价走高。期锌价格从1月低点12375元/吨最高上涨至16975元/吨，涨幅高达37%。在锌板块中，上游矿企是本轮锌价上涨的主要受益者，而冶炼企业则相对较弱。由于锌矿紧缩是推动锌价上涨的重要原因，故利于锌矿企业改善营收，提高盈利水平。整体锌价上涨逻辑如下：

国内外锌矿供给缩减是支撑今年锌价上涨的动因之一。由于资源枯竭和价格低迷，国际锌矿产能于2015年底开始下滑，考虑到新投产和复产情况，预计2016年全球锌矿将同比减少80万吨左右。因而今年进口锌矿加工费大幅走低至100美元/吨左右，同比去年几乎腰斩。由于加工费大幅下降，进口矿较之国产矿利润降幅扩大至1500元/吨左右。预计锌矿进口将下滑50%。国内锌矿则由于进口矿的减少而紧俏，同时国内锌矿增幅有限，因而国产加工费在二季度持续下滑。锌价大幅上涨，加工费下滑，因而锌矿企业盈利水平将较去年下半年明显改善。虽然锌价同比去年上半年仍然较低，但加工费下滑从侧翼增加了企业收益。因此锌板块企业，特别是锌矿占比和产量较多的企业呈现较好的股市表现。有稳定锌矿来源的冶炼企业也将在这次锌价上涨中分享更多的收益。

但需要注意的是，锌矿趋紧和加工费下滑在上半年并未体现于精炼锌的减少，在锌价不断上行的刺激下，上半年精炼锌产量仍环比增长。精炼锌未现紧缺，现货仍充裕也是前期阶梯式上涨缺乏持续动力的原因之一。对比业绩增长，冶炼企业或弱于矿企。一是由于加工费下滑，冶炼企业在锌价上涨过程中分享的盈利空间较小；二是下半年可能由于锌矿紧缩限制产量，导致单位营收减少。

目前预计下半年国产矿难以弥补进口矿减少带来的缺口，整体锌矿仍将偏紧。国内锌矿产量目前来看难以大幅增产主要由于资金原因和开采证的问题，因而国内矿趋紧，加工费预计持续下滑。随着前期冶炼企业锌矿库存消化，整体锌矿偏紧或将在下半年制约冶炼企业开工率，从而使得精炼锌产量下滑。目前仍然看好后期中国经济发展，因而对四季度需求在旺季回升持乐观态度。3季度需求淡季可关注去精炼锌库存情况。若“金九银十”消费如期好转，库存低位，锌现货供给偏紧，则基础夯实后可能上涨更给力，届时有望迎来新一轮期股联动。

上游扩张成本上移铝价涨幅受限

上半年国内铝价借着供给侧改革行业减产的东风，伴随着铝锭库存走低，一路走高，从10500元/吨最高上涨至13075元/吨，涨幅约24.5%。但在4月铝价快速冲高至13000元/吨的时候，铝概念的股票却上涨乏力。这与行业整体产能过剩及去产能过程中对后市上涨预期不高，成本端上涨，长期盈利空间不大有关。整体铝产业链逻辑如下：

上半年铝价上涨主要由于供给侧改革减产后供需改善和成本上涨，下半年随着产能逐渐释放，供给端逐渐增产，而成本则预计将持平或小幅上涨。

近年铝行业一直产能过剩，由于去年底国内铝企累计关停电解铝产能815万吨，使得电解铝产量大幅下滑，整体供需情况大幅改善。库存大幅下降推动铝价大幅上涨。但长期来看，铝产品供给仍将逐渐增加，一是原铝生产上游供给有保障，二是再生铝增长率逐渐提升。

铝价上涨的另一重要驱动因素是成本增加，这很不利于企业改善盈利水平。电解铝成本两大组成部分：氧化铝和电力价格，两者合计占成本70%左右。上半年由于氧化铝和动力煤价格上涨，虽然铝价上涨了24.5%，但能源价格上涨了30+%，氧化铝价格上涨约20%，使得铝企盈利空间并未随铝价上涨而扩大。下半年氧化铝产能释放加快，对国内铝价形成向下压力。氧化铝利润走低对于电解铝企业来说，则是成本端下滑，有利于盈利空间的提升。下半年若电力成本仍持续上涨，则会覆盖甚至吞噬氧化铝价格下跌带来的利润提升。

因此，对于铝企来说，由于上游氧化铝产能仍在扩张，而下游电解铝新增产能增速不及氧化铝，所以价格回落利润增长空间较小。而电解铝则由于成本端同样上涨，盈利空间并没有跟随铝价上涨而显著提高，因此价格上涨对股价带动作用小。主要利润提升在铝产业链的下端，消费向好带动铝材加工。

综上所述，在本轮大宗商品价格上涨带动的股价上升中，由于基本面驱动价格上涨的深层次原因不同，商品和锌、铝板块股价均呈现锌强铝弱格局，锌板块上游矿企表现较好，铝板块上游较弱，下游加工表现较好。值得期货和股票投资者把握期现两市互动机制，区别对待。