昨天，万科首次上榜《财富》世界500强，名列第356位。同时，万科A昨天在A股的表现说明宝能集团董事长姚振华仍然在战斗。如果按万科“举报信”公布的数据，宝能系的9个高杠杆资管计划已有7个出现浮亏，其中一个接近平仓线。那么，宝能系的资金链断裂风险有多大？若万科延续跌势，姚老板还能从哪些渠道筹集资金？

日前，宝能系遭遇了举牌万科以来的一道坎。一方面是万科A复牌以来股价持续下跌，已经逼近30%；另一方面是万科咄咄逼人的举报信，直指宝能系的资金来源以及杠杆风险。

宝能系的资金从哪来？

宝能系共动用自有资金62亿

针对“宝万之争”，决策层曾经在2015年年底要求证监会牵头，会同银监会、保监会“摸清情况”。三会以及审计署四路人马立刻组成多个小组进行调查，最终调查报告于2016年3月中旬上报。根据报告，截至去年12月份万科停牌前，自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，总耗资约430亿元，购入占比24.27％的万科股票，账面浮盈超230亿元。监管部门最终认定宝能系的杠杆比率为1：4。

北京青年报记者获悉，宝能系举牌万科的资金来源主要分为几个部分，首先是前海人寿的保险资金，共斥资104.22亿元，其中包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元。公开资料显示，万科在停牌前，前海人寿持股万科比例达到6.66％，已接近保监会对保险资金投资股市要求的上限；第二部分是宝能系旗下的钜盛华公司联合证券公司的杠杆资金，其主要的合作对象是中信证券、国信证券、银河证券等券商，杠杆方式以融资融券和收益互换为主，钜盛华以自有资金约39亿元，以1：2的杠杆撬动券商资金约78亿元；第三部分是联合银行理财资金成立资管计划，合作对象为广发、建设、平安、民生、浦发等银行，杠杆是以优先／劣后分级形式安排的基金。

浙商银行被指是宝能杠杆资金最大“金主”

公开数据显示，宝能旗下的钜盛华通过9个资管计划购入万科总股本9.95%，并将8.39%的万科A股质押获得融资，宝能系持有的万科A股份中，近40%是通过资管计划买入。这些资管计划是基金公司和券商发行的“一对多”分级产品，钜盛华作为劣后方实际出资仅约69亿元，为宝能系配资的6家银行包括建行、广发、平安、民生、浦发、浙商银行。根据摩根大通的计算，上述6家银行为宝能收购万科融资约260亿元；每一层融资的杠杆均为2.0倍，综合计算实际杠杆倍数为4.2倍。

其中，去年11月，宝能出资67亿元作为劣后，浙商银行132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，浙商银行被指是宝能系举牌杠杆资金的最大“金主”。

对此，昨日，浙商银行相关负责人表示，该行从未向宝能提供资金收购万科，而是向钜盛华提供资金作为优先级去收购前海人寿。

宝能系的杠杆比例到底是多少，目前市场众说纷纭。姚振华的说法是最高不过1：2，监管部门的说法是1：4，而部分市场人士则统计出宝能系的杠杆是1：5甚至更高。对此，中信证券的一名分析师认为，根本在于统计方式的不同，好比买房，除了银行贷款之外，父母的钱、亲朋好友出的钱算不算杠杆，统计的结果会有很大的差别。

宝能系资金链还有多大承受力？

7月19日，万科向监管部门提交了一份《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》。在这份报告中，万科把宝能系的持股量，持股成本，乃至9个资管计划的金额细节等底牌全部揭开。

7个资管计划浮亏近30亿

而截至昨日收盘，万科A股价为17.08元每股，已经有7个资管计划的持仓出现亏损。按照19.83元每股的成本价计算，宝能系这7个持仓浮亏已经近30亿元，但尚未触及平仓线。

目前万科的股价仅触及广钜2号的平仓线17.65元每股，但根据披露，该资管计划中，尚有约16亿的资金还没有使用，目前尚不存在爆仓风险。北青报记者从宝能相关人士处了解到，针对部分存在平仓风险的资管计划，宝能系已经进行了补仓。万科发布的最新公告显示，目前宝能系合计持股占万科总股本25.4%。而7月7日万科发布公告时宝能系的持股比例为25%。这意味着宝能系近日又增持了0.4%的股份。昨日万科A股价临近午盘突然拉升，盘中从下跌逾2%一度拉升至上涨近2%。观察人士称大概率是宝能系又增持了万科A。

宝能系最大资金风险来自场外

在宝能系三部分的举牌资金中，购入价格最高的是按1：2筹集的资管计划，这部分资金占比38.895%，其平仓线为单位净值的0.8元，这部分的承压能力相对较弱。第二部分是由券商通过两融、收益互换等方式的杠杆资金，约占比20.14%。这部分的承压能力主要看收益互换部分的杠杆比例。价格最低的基座是由占比为27.41%的万能险组成，这部分资金没有杠杆，属于长期投资，不受股价波动影响。

中信证券的分析师指出，只要A股不发生断崖式下跌，宝能系的资金断裂可能性并不大，补仓成本也不会很高，最大的不确定因素来自场外，特别是监管部门的态度。

宝能系的资金还能从哪里来？

若万科A继续下跌，宝能系资金承压或者宝能系继续增持万科 A护盘，那么接下来宝能系的资金还能从何处来成为市场关心的一个话题。

九大资管计划还有28亿可用于补仓

数据显示，九大资管计划总规模为236.25亿元，扣除已动用的208亿元，尚有28.25亿元资金可用于补仓。其中，规模为30亿元的广钜2号只动用了14亿元。据业内人士透露，广钜2号持仓成本过高，余下的16亿资金已难以再投入使用。

那么，继续通过新的资管计划来增持万科A？对此，分析人士指出，万科A自复牌后连续下跌，宝能系买入万科的9个资管计划已有7个被套，这骤然增大了配资方压力，有消息称有银行放弃了对宝能的配资业务。在目前的局面下，银行通过新的资管计划与宝能系合作的可能性已较小。有消息称，由于锁定一年，银行的风险已从市场波动风险转移至信用风险，多家银行甚至已经开始寻求安全撤离的机会。

通过质押股权获得资金？钜盛华除了华侨城A部分股份外，仅剩10股万科A、20股南玻A未质押，而即使钜盛华手中仅剩的华侨城A的部分股份也质押融资，能获现金也不过约4亿元，这条路似乎也行不通。

有业内人士指出，宝能系旗下的前海人寿或将成为姚振华的“现金牛”。据了解，前海人寿2015年的净资产为220亿元，其具备发债的空间超过100亿元。而2016年第一季度，前海人寿规模保费453.55亿元，同比增长了123.10%。

姚会长300亿资金在路上？

或许是对今天的情形早有预料，今年6月以来，宝能系频繁在债市作筹资安排。据不完全统计，5月5日和5月18日，钜盛华先后终止发行去年10月-11月申报的15亿元私募债和30亿元公募债；6月17日，深业物流发行23.8亿元私募债，该笔债券隶属于深业物流在上交所获得的50亿元私募债发行额度的一部分；6月22日，钜盛华在深交所申请发行150亿元公募债，深交所于6月29日受理该请求。曾有观察指出，宝能系不差钱，300亿资金正在来的路上。

事实上，除了常规的融资渠道，潮汕商会也是姚振华支持阵营中的一股重要力量。据了解，姚振华目前兼任广东潮汕商会的荣誉会长。7月8日，全国30多个潮汕商会负责人曾集体参观考察宝能总部，这被市场解读为潮汕商会对宝能系的支持和声援。知情人士透露，在会上，很多会长说如果宝能需要支持就尽管开口，他们将全力支持。

有知情人士称，潮汕商人在加入潮汕商会时需要缴纳一笔钱，金额没有硬性规定，从几万到几千万都有，这笔钱类似于互助基金，含有利息和相关收益，除了投资以外，还用于商会内部的救急。潮汕大佬之间的资金拆借非常常见，佳兆业就曾在潮汕圈子里借过钱，涉及资金上百亿元。

在7月8日的会议上，姚振华曾表示现在还不需要支持，他自己能解决问题。那么，如果宝能系资金链承压，姚振华是否还会拒绝从潮汕商会获得资金呢？

本版文/本报记者 朱开云