□本报记者 王辉

近期东北特钢年内第7次债券兑付违约，将这家地方国企推至风口浪尖。而发行人强推债转股的消息，更引起债券市场投资者议论。分析人士指出，在经济增速放缓与供给侧改革不断推进的背景下，部分国有企业的债券违约难避免，但对于发行人及投资者而言，发债企业在债券违约之后力争酝酿出一个平衡各方利益的解决方案是最重要的。

东北特钢兑付麻烦不断

在今年5月末以书面方式承诺不进行债转股、不逃废债之后，东北特钢7月18日晚在中国货币网发布公告称，东北特钢2015年度第二期非公开定向债务融资工具(债券简称“15东特钢PPN002”)应于2016年7月18日兑付利息，但截至到期兑付日结束，东北特钢未能筹措足额偿债资金，本期债券利息不能按期足额偿付，已构成实质性违约。值得注意的是，在此之前，东北特钢今年以来已经6次宣布6只债券不能按期兑付。这就意味着，自3月28日15东特钢CP001违约以来，东北特钢共有7只债券违约，共涉及金额47.7亿元。

东北特钢是辽宁省政府共计控股68.81%的地方大型国企。国家开发银行披露的财务数据显示，截至2015年9月，东北特钢资产总额527.26亿元，总负债达444.73亿元，资产负债率84.35%，公司面临较大流动性压力。此外，公司预计，近3年东北特钢净现金流仅能达到6.7亿元，按照5%利率计算，只能够承担的债务为135亿元，约占总债务的30%。

在此背景下，在2016年7月20日的东北特钢第一、二、三期短期融资券第三次持有人大会上，东北特钢推翻了两个月之前的承诺，提出了“债转股”的解决方案。有消息显示，东北特钢相关负责人在本次大会上强调，从企业的角度核算，东北特钢近3年仅能够承担30%的债务，故希望其他70%的债务通过债转股的方式以股抵债，只有债转股能够让东北特钢腾飞。

对此次东北特钢4个月内7次债券违约之后、又再次强推债转股，相关债券持有人几乎一边倒的予以抵制。而债券市场投资人看法也同样以反对声音为主。

强推债转股或两败俱伤

对于本次东北特钢推出的债转股方案，一位商业银行固定收益投资人士表示，对大型金融机构而言，即便是投资于永续债通常都会非常慎重，更遑论债转股的方式兑付债券。从债权安全性角度而言，债转股之后债券发行人自身的经营与财务状况将继续面临极大的不确定性。这就意味着，即使是在债转股之后，银行的本金仍面临极大的风险。此外，对于基金等机构投资者而言，持有人对接的是基金产品，另外有一部分债券对接的是理财产品，也就是说对接的是众多个人投资者的资金。如果按债转股方案，3年债转股的实施时间，也意味着基金和理财产品无法解决“远水难救近火”的问题。

此外，上海一位券商资管固定收益部门负责人在接受中国证券报记者采访时表示，东北特钢在实质性违约之后，如果强行推行债转股，必然会对当地政府信用造成很大伤害。“即便不出现市场传言的暂停辽宁省政府及辽宁企业融资，倡议金融机构全面停止购买辽宁地方债等情形，也可能使机构自发抵制当地企业的债权融资。”

该业内人士进一步指出，金融市场特别是债券市场在很大程度上是一个信用市场。如果此次东北特钢债券违约事件不能找到一个让相关利益方都能接受的“均衡”方案，让东北特钢所发债券整体在偿付解决方案中能体现出相对合理的“市场均衡价值”，则未来当地城投等各类融资平台、各类企业的融资发债成本，显然会大幅提升。“东北特钢本次债券兑付危机，最根本的并不是目前发行人强推债转股方案最终能在多大程度上得到持有人的接受，而是在于当地政府应看得长远。”该业内人士表示，“否则投资人与发债人，以及其他利益相关方，难有赢家。”

此外，来自华创证券等机构的研究观点认为，债券持有人会议决议事项对发债主体的约束力很弱，没有法律上的约束力。这就意味着，债转股之后，如果没有其他具有法律效力的新约束条款，投资人依然十分被动。与此同时，考虑到债转股背后如何鉴别恶意逃废债，也很难确定，一旦此次东北特钢“轻松过关”，大量产能过剩行业等高风险发债主体可能效仿。这或引发投资者与发债主体的持续对立，进而造成“双输”局面。

债市避险情绪持续升温

从本次东北特钢违约事件之后的信用债二级市场交投情况来看，得益于债市整体做多人气居高不下，近期信用债市场意外没有受到明显冲击，市场热度相对较高。对此，华创证券表示，目前信用债的火热行情并不是由于市场整体信用环境明显改善。机构依然偏好高资质品种、宁愿放弃收益也要保证安全的投资策略明显反映出这一情况。整体而言，完成配置任务、保证不“踩雷”，仍然是信用债市场的主流策略，因此高评级、短久期品种还将继续受到追捧。在政府防范系统性和区域性风险的政策导向及国企改革不断推进的背景下，产能过剩行业中的龙头企业，仍然普遍受到认可，可以关注兼顾安全性和收益性的品种。

与此同时，在东北特钢强推债转股方案之后，市场担忧经济基本面较差的地区，对地方国有企业信用担保能力不足的情况将继续显现。这可能加剧投资者对部分地域、部分特定行业信用债的规避心理。

交通银行金融市场部高级交易员卢鹏向中国证券报记者表示，结合债券市场的整体环境看，相对于顺风顺水的上半年，下半年债券市场将面临资金面收紧或大幅波动的风险。债市整体继续涨升或延续上半年的做多人气，预计有一定困难。在供给侧改革持续推进的背景下，信用债个券整体违约风险的暴露会继续增多。而相关债券违约之后展期或借新还旧的难度，可能因所处货币环境的偏紧而显著增大。整体而言，下半年投资者对于信用债市场高风险个券的风险规避情绪仍会延续。