文｜ 胡坤 编辑｜米娜

8月15日，保监会发布《关于保险公司在全国中小企业股份转让系统挂牌有关事项的通知》，支持符合条件的保险公司在新三板挂牌。目前已有两家保险公司在新三板挂牌，分别是永诚保险和众诚保险。

虽然各监管层都在支持新三板的挂牌工作，但在8月12日举办的第四届中国新三板交易商大会上，冯志上场一拿起话筒就忍不住叹气摇头。

在今年6月份之前，冯志作为洪泰新三板基金CEO算得上是个大忙人，是各种新三板相关会议上的座上宾。但6月份之后，他明显感觉到自己受“冷遇”了，近两个月的时间里几乎没有接到类似活动的邀请。“这是被新三板分层给打脸了。”他自嘲说。

6月27日，经过半年多的酝酿，新三板正式将挂牌企业分为创新层和基础层，920家企业进入创新层。很多人期望这种分层的制度设计能够使新三板获得新生，让它的交易活跃起来。但是，期望中的新时代并没有到来，新三板至今依然是一副死气沉沉的样子。“我以为分层后至少能火个几个月的，但没想到连一个月都没有。”冯志认为新三板分层已经失败了。

一般来说，挂牌企业进入创新层，意味着企业的创新能力得到了交易市场的背书，理应更容易得到投资者的青睐，企业股票的流动性也应该增强，但实际情况并非如此。尽管在分层实施的当天，新三板的交易总额突破了8.5亿元，明显高于前一天的交易总额，第二天更是达到了10.2亿元，创下近40个交易日以来的最高纪录，但随后市场交易额便逐渐回落，很快就恢复到了此前的水平。

8月12日，新三板挂牌企业再增69家，达到了8542家，是沪深两市2000多家上市企业的3倍还多。但是，这一天新三板的总交易额只有区区5.26亿。这是一个让人很尴尬的数字，它甚至不及沪深两市上很多单个企业一天的交易量。

新三板，又叫股权代办转让系统，曾被各界寄予厚望，被认为是中国3000万家中小微企业的“出口”，是连接创业者、投资者和资本市场的桥梁，是“大众创业、万众创新”的催化剂，它代表着新经济的未来，也是中国多层次资本市场中的重要一环。但是，至少眼下看来，新三板远远没有达到和沪市、深市三足鼎立的地位。

新三板交易冷清的原因，大家都心知肚明，那就是门槛太高了。除了机构投资者外，个人投资者除了需要两年以上证券投资经验或者具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景之外，本人名下前一交易日日终证券类资产市值还必须达到500万元以上，这样的门槛显然就将绝大多数散户拒之门外。而在这样一个没有散户的市场里，机构投资者的投资欲望也乏善可陈。毕竟，机构之间进行血拼可比不上联合起来割韭菜来的安全和舒服。

投资的门槛太高，而准入的门槛又太低，这就导致供应持续井喷，而需求始终不振，新三板的交易冷清也就不足为奇了。在准入的低门槛和投资的高门槛的背后，其实是挂牌的市场机制和监管的行政机制之间的矛盾。

新三板实行的实际上是国际上先进的注册制，它寄托了很多人根据市场机制来配置资源的美好愿望。新三板也在一定程度上做到了这一点，但它在这一点上做的越成功，它的处境就越尴尬，因为它的交投规则并不能与之相配套。中国社会科学院金融研究所所长王国刚就指出，新三板和沪深股市一样仍是政策市，是一个由行政机制支配下的市场。

除了相对较高的投资门槛外，新三板还有很多的规则都和注册制不匹配。比如，新三板目前实行的还是相对封闭的协议转让加做市转让的交易方式。业界普遍认为，做市商扩围、形成足够强大的市场对手盘应是新三板未来进一步发展的第一步，然后才能引入竞价交易制度。

从中长期看，创新层可借鉴国外经验，建立“竞争性做市+竞价”的混合交易制度，这对解决新三板流动性不足具有一定意义。此外，业界也在呼吁适当降低投资者门槛等措施，以引入增量资金，并放开非券商机构做市，建立合理的做市商竞争机制，增加做市服务的供给等。

但是，要实现这些可能并不容易，因为这些与监管层对新三板的定位不符。王国刚表示，根据监管层给出的定位，新三板不能同沪深两市形成竞争，不能分流这两个市场的资金。业内人士已经感觉到，这一定位正是导致新三板所有问题的根源。对于在三个交易市场都受证监会监管的这一框架这下解决新三板的定位问题，业内人士也已经不抱希望。“新三板是不是应该换一个‘家长’了？”投资公司东方富海的副董事长程厚博这样说。

这当然只是一句玩笑，眼下还轮不到由新三板上的挂牌企业、投资者、交易商们来换“家长”。也正因为如此，这个市场上的参与者们对后市都充满悲观。“我们不知道这套行政机制会把我们带到哪里去，不确定性太多了。”王国刚说。

在定位问题难以解决的情况下，同创伟业董事总经理张文军认为，新三板上的交易在三年之内很难活跃起来。显而易见的是，一个交投不活跃的市场，其融资功能不健全的，而大部分企业来新三板挂牌都是为了融资而来的。因此，东方证券首席经济学家邵宇建议有能力的挂牌企业还是去主板市场IPO为宜。在前述新三板交易商大会上，他的建议也得到了与会众多嘉宾的认同。

但是，去主板IPO就那么容易么？那真的是一条阳光大道么？