牛市顶部总是难以预测。站在近几年收益率的低点，究竟该果断地获利了结，还是继续“买买买”，无疑是当下债市投资者最纠结的问题。

在经历长达两个多月的利率下行后，上周债市出现较明显的调整，10年期国债在探底2.64%后回升至2.7%一线，30年国债收益率也上行约10BP至3.26%。不过，昨日市场情绪重新回暖，银行间现券收益率午后由涨转跌，国债期货亦全线收红。

“过去一周的收益率反弹属于突破整数关口后正常的技术性调整。”多数分析人士认为，经历前期债券收益率快速下行后，市场出现恐高心理，部分机构止盈冲动较强，由此引发收益率明显上行。短期内债牛继续前行不易，料陷入震荡。不过考虑到当下市场“钱多+基本面弱”的格局未发生明显变化，收益率在获利回吐压力释放后有望重拾下行，有机构就建议投资者“持券为主”、“调仓不离场”。

收益率明显回调

今年6月以来，在配置压力的驱动下，债牛卷土重来，利率下行势如破竹。10年国债收益率于8月中旬击破2.70%的关口，改写本轮牛市以来新低；15日继续下探至2.6401%，创下2009年以来的新低。短短两个多月的时间里，10年期国债收益率下行近40BP。一时间，“买买买”再度成为债市投资主旋律。

而涨多了的市场，难免令人生畏。上周一级市场招投标热情开始降温，后半周招标的国债、国开债均呈现向上引导利率的迹象，这与此前一周市场的火热形成鲜明的对比。受一级招标降温影响，二级市场收益率亦明显上行，长端收益率上行幅度大于短端，期限利差整体拉大。中债到期收益率曲线显示，8月15日至19日，除1年期国债收益率下行2.87BP外，3年、5年、7年、10年期国债收益率分别上行1.24BP、6.08BP、8.36BP、6BP，10年期国债收益率重新站上2.7%至2.7001%；与此同时，期限利差走阔，上周10-1年国债和国开债期限利差分别走阔7BP、6BP，至60BP、83BP。

技术性调整不足惧

业内人士认为，过去一周收益率的反弹属于突破整数关口后正常的技术性调整，是前两周利率下行太快的结果。考虑到当下市场“钱多+基本面弱”的格局尚未发生明显变化，收益率在获利回吐压力释放后仍有望重拾下行之旅，因此无需恐慌。

综合机构观点来看，近期债市收益率反弹的原因主要有四点：一是技术性调整的需要。7月经济和金融数据发布后，由于各项数据全面差于预期，债券收益率快速下行，获利盘累积较多，有获利了结的需要；二是官方对7月份经济金融数据的解读，指出7月数据回落有偶然性因素，市场对基本面悲观的预期随后有所修正；三是受深港通等利好的推动，权益市场和商品市场出现了较大幅度的上涨，市场风险偏好回升短期对债市不利；四是月中缴税与缴准叠加，虽有央行MLF操作释放流动性，但资金面整体维持紧平衡，亦对现券产生扰动。

另据业内人士透露，在收益率降至低位且各项利差较窄的情况下，债券投资者心态转向谨慎。从投资者所担心的风险因素来看，监管机构调控杠杆、违约风险、交易拥挤导致踩踏等是较为主流的几个因素。不过总体来看，尽管想兑现浮盈的人不少，但其实想买的人更多，即资产荒背景下配置需求仍然较旺。分析人士预计，在短期情绪冲击消散后，收益率仍有望继续下行。

从市场表现来看，在经历连续几日调整之后，周一（8月22日），债市情绪重新回暖，5年、10年期国债期货主力合约分别收涨0.09%、0.20%，10年期国债、国开债收益率下行幅度分别约1BP、1.5BP。

债牛继续前行不易

分析人士认为，近期债市下跌更多源于投资者的恐高心理。综合当下经济基本面和债市供需关系来看，“钱多欠配+实体融资需求疲软”的格局并未发生实质性改变，短期技术性调整或情绪调整并不改变债券牛市的大趋势行情，不过短期利率突破难度也有所加大。

从基本面看，经济下行压力仍然较大，这将继续支撑收益率长期下行趋势。国信证券指出，投资增速继续下行，基建投资受制于财政约束，增速恐难维持20%以上水平；而地产投资增速拐点已现，对整体投资增速拖累明显。

“7月份CPI持续下行、经济数据疲弱，基本面的强力支持是我们坚定债市长牛的基础。”中信建投证券认为，当前的10年国债利率已经处于安全区间，没有理由进一步走高，未来重新向下突破2.7%并不会遥远。

“前期收益率下行较快下，获利回吐压力释放所带来的收益率阶段性回升是正常现象，这个在前几个月收益率下行时也出现过。对于这些止盈的资金而言，后期在资产荒的压力下多数可能会重新入场。加上收益率回升后吸引尚未配置的资金入场，收益率后期还会重新回落。”中金公司表示。

不过海通证券认为，短期利率突破难度加大。一是在经过债市持续大涨之后，交易盘有止盈动力。二是短期难见降息降准，而目前市场7天回购利率稳定在2.5%左右，也意味着10年期国债利率很难在短期内突破2.5%以下。三是8月以来，经济通胀短期平稳，并未明显失速，从基本面看也不支持国债利率立即下行。

华创证券报告指出，目前交易盘对前期利多因素反映非常充分，利率在这个位置已经有所透支，在没有更多好消息释放，货币政策也不放松打开利率下行空间的背景下，再考虑交易盘仓位过重的因素，上周债券市场的调整并非完全因为获利回吐的压力，后期债券收益率仍有向上调整的空间，因此建议仓位较重的交易盘及时降低仓位，落袋为安。

综合机构观点来看，短期内债牛继续前行不易，未来一段时间内债市大概率将陷入震荡格局。考虑到市场波动很可能加大，建议投资者谨慎操作，但也不必过于悲观，市场短期调整后也可能带来阶段性的博弈机会。

“未来的潜在触发剂仍在于房地产，如果进入小周期回落期，销售和房价回落，制约央行放松的因素将大为缓解，届时会有牛陡机会可以博弈。整体来看，我们仍建议‘调仓不离场’，操作上从超长债、过剩产能龙头债等回撤到5-10年金融债等品种。”中金公司表示。记者 王姣