□瑞穗证券首席经济学家 沈建光
自去年8·11汇改以来，人民币对美元汇率曾出现过三轮大幅贬值，分别是：第一波始于8·11汇率中间价改，截至8月27日，两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌4.7%；第二波贬值是岁末年初，伴随着美联储加息预期以及12月中旬央行宣布人民币参考一篮子汇率，人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.89%；第三波始于今年4月，由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧，人民币对美元中间价从4月12日6.4592一路震荡走弱至7月18日6.6987，贬值幅度达3.7%。
可以看到，8·11汇率中间价改革之后，人民币汇率的弹性已进一步增强，而相比于以往前两次贬值引发的恐慌，今年4月以来的第三波贬值虽然幅度上与前两次类似，但市场浮动恐惧的情绪有所下降，说明市场对于人民币浮动的适应性有所增强，在笔者看来，这是一个重大进步，并有利于为未来汇率政策与汇率改革提供空间。
展望下半年，笔者认为，人民币贬值压力仍然不小，虽然从经济基本面来看，中国贸易顺差持续攀高，出口占全球份额也在增加，且部分贬值压力也可以用结构性失衡来解释。但是，考虑到美联储12月加息概率较大，以及国内一、二线城市资产价格屡创新高，地王频现，出于美联储加息预期以及资产泡沫的担忧，短期来看，资本外流的压力仍然加大，而这也使得下半年人民币对美元汇率或再度承压。
从经济基本面来看，人民币汇率并不存在大幅贬值的基础。毕竟从全球经济来看，尽管中国经济不断下滑，今年上半年GDP增速降至6.7%，但相比于其他国家，情况仍然相对不错。例如，在发达国家中，美国经济被视为一枝独秀，但上半年GDP已放缓至1%，低于预期。日本、欧洲尽管经济有所企稳，但通缩压力巨大，不得不依靠更大规模的宽松政策。巴西、俄罗斯深陷技术性衰退，唯有中国、印度保持相对高速增长。
从贸易情况来看，今年上半年中国贸易顺差高达1.67万亿元，扩大5.9%。尽管上半年中国出口6.4万亿元，下降2.1%，但主要与全球需求普遍疲软有关。从全球份额来看，中国出口占比仍然是提升的，近五年来，中国是当前商品与服务出口全球排名前五名中，唯一一个全球份额占比上升的国家，且与美国和欧盟的差距大幅缩小。
从经济结构来看，部分贬值压力也可以用经济结构扭曲来解释，并非意味着传统竞争力丧失。例如，当前中国高端市场价格过贵，如奢侈品，包括包、手表、化妆品价格以及高端服务场所消费价格高于国外，从上述标的来看，人民币被高估，有贬值压力。
然而，从低端消费与服务来看，中国价格往往又大幅低于美国。如选择上述标的，人民币有继续升值压力。从这个角度来说，以单一商品或服务判断人民币高估还是低估是片面的，中国汇率问题很大程度上折射出经济结构的扭曲，即高端商品价格昂贵，而低端商品价格便宜，并不存在大幅贬值压力。
当然，尽管基本面与PPP理论并不意味着人民币有贬值基础，但短期来看，从金融角度，考虑到美联储加息预期，以及国内资产价格攀升，下半年人民币对美元走势或将承压。一方面，美联储加息是决定短期人民币汇率走势的关键变量，就业数据更是影响美联储加息时点的重要因素。根据美国劳工部最新数据，美国8月新增非农就业15.1万人，不及预期的18万人。8月失业率为4.9%，高于预期的4.8%。
美国8月新增非农就业人数不及预期，使得9月加息几率大幅下滑，但考虑早前美联储官员在杰克逊霍尔全球央行年会上偏鹰派的讲话，即耶伦强调劳动力市场状况稳固，经济温和增长，就业市场将继续强化，通胀率将继续提高。经济形势正接近美联储的就业和通胀目标，这意味着12月加息的可能性仍然较大。而一旦加息预期悬而未决，笔者担忧，今年下半年会重复去年同期的全球金融市场波动，即预期美联储12月加息，全球资金回流美国，美元上涨，增加人民币对美元贬值压力。
从国内自身情况而言，近一年来，一、二线城市房地产价格增速过快，有资产泡沫的担忧，这也会加大资金流出的压力。可以看到，今年上半年房地产销售大幅增长，也带动土地购置费用与房地产投资反弹。根据中原地产研究院发布的统计数据，2016年前7个月，30家上市房企销售额合计1.33万亿元，同比大涨72.2%，刷新历史最高纪录。
同时，大量信贷资源流入房地产市场。数据显示，截至2016年6月末，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%；上半年增加2.93万亿元，增量占同期各项贷款增量的近四成。此外，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款增速高16.6个百分点。7月人民币贷款增加4636亿元，其中，住户部门贷款增加4575亿元。
房地产市场火爆也引发房价持续攀高，根据中国指数研究院统计，8月100个城市新建住宅的平均价格为12270元/平方米，环比上涨2.17%，且涨幅较上月扩大0.54个百分点。而一、二线城市房价持续攀升，地王频出引发资产泡沫担忧，从房价收入比看，北京、上海、深圳的房价收入比甚至已经超过纽约、伦敦等城市。从这个角度而言，中国楼市价格存在一定修正空间，并为人民币带来一定贬值压力。
总之，从传统国际收支以及购买力平价来看，人民币汇率确实不存在大幅贬值基础。但从金融因素来看，下半年美联储加息，以及国内资产价格攀升，都使得人民币对美元汇率短期承压。当然，在政策应对方面，面对海外经济金融的波动，中国自身可以主动出招的措施实则有限，但国内方面，注重防范资产泡沫，避免楼市、汇市、债市、股市风险交叉感染，是当下稳定金融市场以及人民币汇率的当务之急。
综合来看，考虑到当前外汇储备充足，经济基本面止住下跌，且资本管制仍在一定领域存在，以及未来决策层因地出台抑制资产泡沫政策，笔者预计，未来一段时间，人民币对美元会出现一定程度贬值，但幅度不会超出预期。
