6月初债券收益率重启下行趋势以来，10年期国债收益率下破2.70%创下2009年以来的新低，随后从8月初开始持续调整。针对8月份以来的债券收益率上行，当前市场的解读集中于央行通过拉长融资期限从而抬升加权资金利率达到“去杠杆”的政策目标，尤其在央行重启14天期逆回购之后，债券收益率从起初的获利回吐技术性调整演化为偏空运行的政策面压制。然而，若我们将无风险利率波动与信用利差结合起来考察，就会发现8月初以来的债券收益率调整并非仅仅出自资金利率上升的货币供需层面，更多反映了基本面格局潜在的变化。

我们以5年期AA级中短票据到期收益率-5年期政策性银行债标度信用利差变动，用10年期国债收益率标度无风险利率，以5年期政策性银行债到期收益率-1年期政策性银行债到期收益率表示期限价差。截至9月7日的数据显示，10年期国债收益率进入8月之后始终徘徊于2.76%点位，5年期AA级中短票据到期收益率下降至3.6850%、降幅达到39.06个BP，同期限国开行政策性金融债到期收益率上行至2.9719%，回升幅度达到3.93个BP。在中短票据到期收益率的下行带动下，信用利差进入8月后大幅收窄42.99个BP，而无风险利率期限利差则上行9.24个BP，期限价差上行7.54个BP，出现了显著的“无风险利率抬升而信用利差收窄”的格局。

按照经济学一般原理，若无风险利率上行而信用利差没有发生明显波动，则利率波动冲击来源于货币供求层面，而若无风险利率上行与信用利差同期波动，则信用冲击是导致利率波动的主要来源。我们统计了从2015年7月本轮债券收益率开启大幅下行的周期来看，从2015年7月1日至2016年4月，10年期国债到期收益率为代表的无风险利率大幅下降而信用利差始终维持在稳定，表明2015年7月至2016年1月央行降息降准周期和市场对货币政策的宽松预期是导致债券收益率下降的主要原因。这一点也与市场的共识基本一致，货币供给趋于宽松而信用层面无明显异常导致这段时期“无风险利率下降而信用利差维持稳定”。从2016年1月至2016年6月鉴于央行仅仅降低存款准备金率一次，市场对央行宽松货币政策的预期急剧降温，导致今年上半年债券收益率持续盘整的格局，与10年期国债收益率上行相一致，信用利差也与无风险利率的波动同步，说明今年上半年债券收益率的冲击源依然在于货币供需层面。2016年6月至2016年8月，无风险利率在二季度以来经济增长可持续性预期被逐步修正重新引发的避险情绪的带动下，包括超长期利率债和金融债收益率在内的债券价值投资洼地在强劲配置需求下被填平带来估值修复，顺便带动了10年期国债收益率的下降，而这一段时期信用利差的走势依然与无风险利率维持同向，进一步表现了此阶段债券投资估值修复的特征。而8月初以来信用利差的走势与无风险利率的走势出现了背离：10年期国债到期收益率边际上行压力不减而信用利差则在持续收缩，即便是以5年期政策性银行债到期收益率-1年期政策性银行债到期收益率标度的期限价差也与无风险利率保持同向波动，这一格局表明8月初以来驱动债券收益率波动的驱动因素不再是货币供需而是信用冲击。

若将央行公开市场操作调高融资利率理解为债券收益率变动的主要影响因素，那么在货币供需扰动因素消失之后，债券收益率自然会再次趋于下行。尽管央行近期确实以公开市场操作回笼流动性为主，但另一方面也在不断释放流动性，对于整体流动性依旧充裕的格局来说，货币供需的扰动或不会造成如此强烈且持久的影响。结合信用利差8月初以来持续下滑的事实，信用收缩的冲击是导致8月份债券收益率波动的源泉。由于我们采用的是AA级中高等级信用债到期收益率，因而信用利差的持续收窄反映了信用风险偏好的持续下降，这在无风险利率盘整的情形下表现尤为明显。我们回顾2015年10月份信用利差下降之时，市场认为“经济增长中枢下行、银行不良贷款双升、信用风险开始暴露的背景下，信用利差逆基本面大幅收窄，意味着二级市场开始进入不理性状态，也说明信用利差反映更多的是流动性溢价而非信用风险溢价”。虽然今年一季度经济回暖，但全年经济增长中枢边际下行的压力依旧不减，同时信用风险也集中暴露，但是信用利差也从2015年底1.235个百分点持续收窄至当前的0.7131个百分点，也就是说2015年下半年市场对信用利差收窄的担忧并非成真。基于后期无风险利率在经历了短期盘整之后再次下行的事实，我们认为8月份信用利差收窄和无风险利率边际抬升的格局不可持续，当前需要警惕的是流动性供给充裕格局的逆转或者说是真正的货币供求层面的冲击，若资金面显现收紧的迹象，则信用利差或与无风险利率回归同步上行的周期。国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋