作者 许维鸿(中航证券首席经济学家、中新经纬特约专家)

新三板市场是中国多层次资本市场的重要组成部分，流动性不足问题一直困扰着新三板上市公司的融资，增加活跃市场的合格做市商是必经的解决之道。近期，股转公司召开了“私募机构做市业务试点”工作部署会，引起了市场的巨大反响和争议。在我看来，新三板市场的快速发展，契合了中国经济结构转型的时间窗口，那些阻挠私募机构成为做市商的言论是计划经济思维。只要遵守交易规则，新三板做市商何须看出身？

截至2016年9月13日，新三板共计挂牌9014家，其中做市转让1636家；只有87家做市商(券商)为这上千家做市转让的企业提供报价服务，力不从心显而易见。根据各家券商的投资规模来看，从五千万元至十几亿元不等，平均两亿左右的规模——这种宛若“蜻蜓点水”的投资规模，与主板每日动辄千亿的成交量无可比拟；如果再对应到1636家做市企业、9014家挂牌企业的5158多亿股本，就显得更为“寒酸”了。

新三板引入更多市场化的做市商，特别是引入已经多年发展的私募机构恰逢其时。经过市场化洗礼的私募机构有股权投资能力、也有金融投资积极性，各方面呼声已久。可以预见，一旦私募参与做市，不仅能增加新三板市场不同背景做市商数量，打破券商做市垄断地位(理智的券商也乐见其成)，起到活跃交易的催化剂作用，也将倒逼原有做市商对盈利模式进行新的思考。

新三板的做市商交易方式开始于2014年，逐渐形成了两种主要的盈利模式：一是交易差价，二是资本利得。普通投资者如果想了解其中的奥妙，可以从任何一本金融教科书描绘做市商的功能入手，也就是实现市场的定价功能，赚取买卖“交易差价”。但由于新三板流动性不足，参与二级市场交易机构同质化严重，当前做市商主要盈利模式却是“资本利得”，即靠低价获取做市筹码、然后通过做市垄断报价在二级市场变现、赚取资本利得来实现收益！这种盈利模式宛若“杀鸡取卵”，损害了市场的有效性，引起了挂牌企业、投资人对做市商的不满，甚至有一些企业宁愿继续选择协议转让方式也不愿做市。

做市券商也有自己的苦衷，新三板团队拿了公司的真金白银，必须追求盈利。“资本利得”模式在流动性奇缺、交易不够活跃的前提下，“半推半就”地成为了做市商的主要收入来源。数量有限的做市商掌握的定价权，不是源于投资银行主动估值的专业性，而是源于做市牌照的稀缺性。券商通过较低的成本获得做市库存股，然后在二级市场上通过主动撮合能进行减持实现盈利，属于制度性套利。

源于这种模式的垄断性和神秘性，坊间经常流传做市商恶意“砸盘”、掠夺财富的故事。在我看来，这种传言多少有些夸张，毕竟从专业角度讲，几十万的交易额不可能引起股价10%以上的波动；但是，值得货币当局和监管机构重视的是，这种并非“空穴来风”的言论，恰恰反映了新三板交易机制的缺失，反映了引入私募机构的合理性：

首先，做市商数量的增多，打破了券商的垄断。做市商牌照稀缺属性降低，“剥夺”了券商低成本获得做市库存股的特权。理性的做市商会把核心竞争力培养转到“估值和定价”，选股会更为谨慎；对于挂牌公司来说，股票的价值也能够得到充分的发掘和定位。

其次，做市商数量增加，会导致市场化竞争加剧。目前，每家做市企业平均三至五家做市商为其提供做市报价服务，很多时候相互影响较大，特别是在出现抛盘后，做市商均争先降低自己的报价，以免承接过多对手盘造成资金压力——理性的卖出屈服于交易气氛的“砸盘”。更多私募机构参与做市，能带来多样化的价值评估体系，各家机构对企业价值的判断必然产生分歧：一部分机构认为高估卖出，另一部分机构认为低估买入，至于最终谁能盈利就看各自的研究能力和定价能力了。

第三，私募机构参与做市，应成为推动流动性“一揽子解决方案”的好起点。目前，新三板只有协议转让和做市转让两种方式，各有利弊。对上市公司股价来讲，做市交易方式肯定优于协议转让，但是由于流动低，做市交易后股东的大规模减持或者股权转让就有一定的困难，导致很多企业由做市转让又变更为协议转让。期待中的流动性“一揽子解决方案”，应可包含私募做市、盘后大宗交易制度、非交易过户制度等业务，长期有效地提振新三板投资人以及股东的信心。

第四，私募机构新三板做市，会促进中国私募股权基金业的正规化发展。私募机构以民营为主，也没有券商那么方便的融资渠道和低资金成本，自有资金又有限，这就对筛选做市股票的能力提出了更高的要求，必将推动其投资做市团队建立切实有效的股票价值评估系统，构建良性的资本竞争能力。因此，允许私募到新三板做市不仅不应该看出身，更应该成为中国“草莽出身”的民营金融机构规范运营、合规发展、做大做强的好路径，这不恰恰又契合了金融业供给侧改革的核心宗旨么？

专家简介：许维鸿 中航证券首席经济学家，曾就职于英国路透集团、中央国债登记结算公司、法国外贸银行集团巴黎总部。长期从事宏观经济和金融市场研究，研究领域涉及国际宏观经济、国际化背景下的新兴市场发展模式等。