◎张岫

日本央行（BOJ）于9月20日~21日进行了最新一期货币政策决议。作为美联储议息结果发布的前哨战，市场对该次会议的关注达到了空前高度，以至于21日中午的决议发布延迟（较上次延迟约20分钟）竟造成该行网站一时间瘫痪。

日本的通缩断断续续持续了15年。在抗通缩方面，BOJ无疑最有发言权，同时也是最孤独的领跑者。

9月21日发布的最新一期政策决议，大多数媒体都把焦点对准到负利率政策是否加码，忽略了更深层次的内容，特别是贯穿本次决议内容的那种莫名的沧桑感、悲怆感。

关于货币政策框架的BOJ潜台词穷则变 变则通 先变了再说

为了摆脱通缩，让经济重新回到温和增长的轨道上来，BOJ于2013年初正式把货币政策调控目标锁定在“通胀率2%”。至此，2%的通胀率目标成为发达经济体共通的货币政策目标（美国在2012年初设定了通胀率目标，欧洲则更早），也可以说是金融领域为数不多的国际标准之一。

现任总裁黑田东彦上任伊始的2013年4月，BOJ正式推出了日本版，准确地说是“加长版”QE——“QQE”，即在表示“量的宽松”的QE的前面，又加了一个表示“质的宽松”的Q。“量的宽松”是指扩大基础货币（主要包括银行存款准备金和社会上流通的现金，以及银行系统持有的现金），“质的宽松”代表加码资产收购，资产包括国债、ETF等。

大多数人没有留意到的是：BOJ在2013年4月推出QQE的同时，把货币政策调控对象从之前的“银行间隔夜拆借利率”切换到了“基础货币”，简言之，就是从调“价”变成了调“量”。而在本次决议当中，BOJ把其调控对象进一步扩展到包含长短期利率。要同时调控长短期利率，故名“收益率曲线调控”。

关于长期利率调控的BOJ潜台词冒着走入不归路的风险抄近路

把长期利率作为货币政策调控对象（本次决议中特指把10年期国债收益率维持在0上下），在世界金融史上都是极其罕见的。之前，只有美国在二战中的1942年，为了筹集战争经费，短暂地实施过把长期利率固定在2%的措施。

其实一直以来，关于长期利率，BOJ自身的观点是：

1、含有多种预期因素的长期利率不可调节；

2、长期利率应由市场决定（该行网站Q&A中表明的观点）。

这次，BOJ不惜自食前言、自己打脸，开始调控长期利率，这当中满满的悲怆感可谓不言而喻。调控长期利率的政策路径注定是不平坦的，即使不是一条不归路。

显然，通过这个政策，BOJ让自身陷入到一个新的两难处境。一则：如果长期利率能够调节，债券的价格波动就没有了，其结果往小了说，做债券的人，包括券商的自营、债基管理人的奖金要泡汤，弄不好还有失业的危险；往大了说，债市将丧失定价功能。二则：如果长期利率不能调节，则债市免不了会剧烈波动，到时候BOJ会迫不得已“召回”该政策，从而丧失市场的信任。

关于收益率曲线调控的BOJ潜台词负利率伤到银行 考虑适当补偿

BOJ本次决定暂缓加码负利率的同时还表示：将通过调控，使收益率曲线适当地陡峭化，即保持适当的长短期利率差。言下之意是说，不要让收益率曲线过于平坦，弄的银行没有息差可赚，万一银行破罐破摔，对大家都没好处。之前的负利率政策已经让银行很受伤了，适当给些补偿也合情合理。

问题是，银行不见得领情。BOJ把10年期国债收益率目标定为0（现在轻微为负），意味着10年期以下的到期收益率铁定为负，银行想说又不好意思说的是：心意我领了，但我的资产久期真没有你想象的那么长。

关于通胀率目标的BOJ潜台词速战速决不行 就打持久战

市场对BOJ本次决策会的另一个关注焦点在于：通胀率2%的政策目标一直没有达成，要不要考虑放弃？BOJ的回答也相当干脆：维持宽松到通胀率稳定在2%附近为止，绝不放弃！

2013年初首次引入通胀率目标时的时间表是“2年内搞定”。不料随后原油价格暴跌，老百姓的通胀预期一直起不来。

这次，BOJ直接放弃了时间表，本质上是一种态度的软化：暂时不必急于加码QE，反正2%的目标看来一时半会是达不成的，急也没用，慢慢来吧。把BOJ的这句潜台词再引申一步的话是这样的：说真心话，货币政策能做的不多了，经济增长归根到底还要靠政府、靠改革，尤其是结构性改革。

放弃时间表还有一个小背景。日本刚开始实施QE的时候，当时的目标是CPI翻正就退出，其后CPI实现了连续数月为正，于是2006年3月BOJ果断宣布退出QE。但没多久，日本又陷入通缩，市场开始吐槽：QE退出太早，都是BOJ惹的祸。

关于政策空间的BOJ潜台词谁说没有进一步宽松的余地？

不出所料，BOJ对于到目前为止QQE的政策效果（即BOJ自身的工作成绩）持非常肯定的态度，包括负利率政策。前面提过，通胀率2%的“KPI（关键绩效指标）”确实没有达成，但那是原油价格下跌等外生性因素造成的。

今后，如果需要进一步加码，BOJ表示：加大负利率、加大资产收购、扩大基础货币等等，政策手段还远远没有用尽，一切皆有可能！

仅就负利率政策而言，很显然，今年1月末实施的负利率并没有达到预期的政策效果，反而招来了投机性的日元需求，推高了汇率，进一步压低了进口物价，使物价上升变得更为困难。可以想见，未来一段时间，如果加码负利率的预期升温，日元有可能突破近期1美元比100~104日元的盘整区间而进一步升值。

顺便澄清一点，负利率有三重含义：1、债市交易中形成的债券到期收益率为负的情况；2、央行对银行的超额准备金（的一部分）实施负利率；3、银行对储户存款实施负利率。1和2在日本早已有之，而对于3，不仅日本，在全世界都不曾出现过，相信未来也不会出现。

针对商业银行可否对储户存款实行负利率，BOJ曾发表过权威见解：基于交易自由的原则，如果储户愿意接受，法律上讲银行可以对储蓄存款实施负利率；但是，目前的储蓄合约尚不支持负利率。结论是：未来应该也不支持银行对储户搞负利率。（作者供职于诺亚财富研究与发展中心）