在季末与长假前夕，债市偃旗息鼓，成交清淡。回顾9月行情，10年国债利率一度较8月低点上行约15bp，随后又重新向2.7%靠拢，即便季末资金面并不宽裕，近期利率水平仍稳中有降，信用债信用利差则继续收缩。

在业内人士看来，9月份债市从调整到反弹再到最近表现出的坚挺，恰恰验证了配置力量的中流砥柱作用。在缺资产环境下，利率上行风险有限，资产荒主导利率低位运行乃至继续下行的核心逻辑依然完好。目前看，机构配置需求旺盛，而四季度债券供给可能减少，利率下行虽暂时受限于基本面趋稳、政策持稳和金融去杠杆，但良好供需关系仍给予债券牛市有力支撑，中期内利率下行的想象空间犹存，调整后买入性价比自然更高，但当所有人都在等待调整，则调整很可能稍纵即逝，该配置还是得配置。

逆境中起舞

28日，债券市场行情波澜不惊。银行间现券成交利率微涨，交投趋于清淡，10年期国债继续在2.70%上方僵持；一级市场上，利率产品仅有两批新疆地方债招投标，除同业存单之外，连信用产品供给也屈指可数。

交易员表示，临近季末及国庆长假，债券买盘力道有所减弱，不过，在资金面偏紧格局下，抛盘依旧不多，空头无处下手，市场惜售心态也可见一斑，随着多空双方均偃旗息鼓，预计9月份行情将平稳收场。

回顾9月，债券市场先抑后扬，收益率总体仍有所下行。从指标10年期国债利率走势上看，9月上半月10年期国债利率继续震荡走高，并于9月12日最高触及2.79%，较8月15日的本轮牛市低点（2.64%）反弹15bp左右，随后利率重新缓步回落，本周初两日在2.71%附近转为震荡。据Wind数据，9月28日，银行间市场待偿期接近10年的国债成交在2.72%左右。

值得一提的是，8月宏观经济数据在中秋假期前夕密集发布，当月无论是投资、外贸、消费、工业生产等经济数据，还是信贷、社融、货币供给增速等金融指标，表现大多要好于市场先前的预期，显示经济运行短期趋稳迹象在进一步增多。但就在中秋假期前后，利率产品收益率结束了阶段性反弹重返下行通道，尤其是上一周，季末考核及长假效应等因素致使市场资金面持续偏紧，债市仍不为所动，利率债收益率下行幅度反而扩大，10年国债重回2.7%关口附近。

如果说面对利空经济数据及偏紧资金环境，近期长久期国债的表现已经足够坚挺的话，那最近政策性金融债及信用产品的表现则更显得强势。据中债收益率曲线数据，近几日10年国开债收益率已跌回3.05%的年内低点附近，而除了部分短久期高等级产品之外，信用债利率及利差水平大面积创出了历史新低。

彰显配置力量支撑

在业内人士看来，9月份债市从调整到反弹再到最近表现出的坚挺，恰恰验证了配置力量的中流砥柱作用。

有交易员表示，8-9月份的这一波调整源于7-8月份利率快速下行后部分机构获利了结，随后因受到经济增长预期上修及央行重启14天逆回购引发金融去杠杆担忧的影响，在持续时间略微超出预期。值得注意的是，尽管调整导致部分资金暂时退出，但在利率上行过程中，也有资金不断在吸纳，特别是在8月数据发布前后，利率止涨回落直接说明有资金在趁着利空消息买入，而最近在资金面偏紧的情况下，保险类机构大举出手也是在借利空吸筹。该交易员认为，这一情况，一是说明以理财、保险等为主的配置机构资产配置压力确实很大，二则表明市场机构对债券后市行情仍然持较为乐观的态度。

分析人士认为，在缺资产环境下，债券市场是机构配置压力释放的主要出路，资产荒已取代货币政策放松成为过去一段时间以来推动利率下行的核心逻辑，而利率一旦上行便会吸引资金介入，从而限制利率上行空间。最近债券市场无视基本面和资金面利空而表现顽强，说明资产荒主导利率低位运行乃至继续下行的核心逻辑依然完好。

中投证券报告进一步指出，伴随着7-8月份利率债收益率挑战新低，市场对交易类机构和债市杠杆表现出深深的忧虑。而8-9月份这次调整恰好可看作是对现券市场进行的一场“压力测试”，以考察目前债券买入机构是否存在普遍而脆弱的杠杆交易。测试的结果验证了配置力量而非交易力量才是债券市场的“中流砥柱”。

持债风险有限

业内人士指出，临近季末和长假，金融市场交投渐趋清淡，预计季末前债券市场已难现大幅上涨，假期票息收益则提升债券相对股票和商品资产的吸引力，需求支撑犹存，利率维持窄幅震荡的可能性很大。展望四季度，缺资产局面难以改善，而四季度债券供给可能减少，供需关系对债券市场行情有较强支撑。

中金公司指出，四季度债券尤其是利率债的供给会明显减少。一是由于政策性银行此前发行节奏较快，进入四季度的供给预计会明显放缓，可能11-12月份会进入发行真空期。二是地方债方面，目前累计发行量也已经超过5万亿，按照预测的6-6.5万亿发行量算，只剩余1万亿左右待发行，供给压力将明显减轻。

此外，有机构认为，在金融严监管环境下，相关部门正收紧对部分领域融资门槛，今年支撑信用债供给的房地产债和城投债供给可能逐渐减少，叠加季节性规律，四季度信用债供给压力也可能减轻。

进一步看，每年一季度债券供给通常也不多。考虑到一季度供应量少，而机构配置额度刷新，债券市场一般会走出一波行情，因此有不少机构会选择打“提前量”，在头一年的四季度就逐渐建仓买入。

综合而言，未来一两个季度，债券的供需关系因需求增加和供给减少可能进一步改善，而与此同时，商业银行负债利率在加速下行。据2016银行半年报，不仅生息资产收益率和付息负债成本率的下行幅度创下历史最大，而且绝对收益水平已降至2011年三季度以来最低。负债成本的下行，有助于提升银行类机构推动资产端（如债券等）利率下行的动力。

当然，四季度仍然存在一些限制利率下行的因素。比如房地产和财政投资对经济托底力量犹存，近期经济运行趋稳迹象增多，货币政策放松必要性降低，且仍受限于汇率维稳、物价上行隐忧及房地产市场波动，短端基准利率难见有效松动，从而将限制整体收益率下行空间。另外，金融严监管、去杠杆也造成了对资金面的担忧。

业内人士指出，利率下行虽暂时受限于基本面趋稳、政策持稳和金融去杠杆，但良好供需关系仍给予债券牛市有力支撑。总之，持债风险有限，中期内利率下行想象空间犹存。由于利率下行暂时受限，调整后买入性价比自然更高，但当所有人都在等待调整，则调整很可能稍纵即逝，波段操作机会把握不易，该配置还是得配置。记者 张勤峰