无论是资金供需持续收紧引发市场利率持续上升，还是货币政策基调转向收紧，债券收益率持续走高已经是实实在在发生的事实。从当前市场形势分析，债券收益率上行和国债期货持续下跌将在可预见的12月份延续，正如同此前经济“慢变量”持续累积引发债市大幅度回调一样，利空因素的缓解同样也是随着时间推移而逐步瓦解的。而债券收益率持续上行同样提供了另一种投资思路，同时也蕴含了未来可能的投资方向。
首先，收益率曲线或从当前的“熊平”转向“熊陡”。由于资金利率抬升压低了金融机构融资加杠杆配置债券的套息空间，导致债券资产在资金利率持续上行的情况下普遍被抛售，尤其是在资金供需紧平衡的情况下，金融机构普遍选择抛售资产回笼流动性增强资金备付。11月29日债券市场暴跌就是发生在银行等金融机构抛售债券回笼流动性的当口。从逻辑上看，受资金利率持续抬升影响最大的是协同性更强的1年至5年期短端债券收益率，而10年期长债收益率则主要是受市场情绪冲击较大，在此情形下，债券收益率曲线形态已经从10月份前后的“牛陡”转化为当前的“熊平”，即前期短端收益率下行幅度大于长端收益率下行幅度转化为当前的短端收益率上行幅度大于长端收益率上行幅度。鉴于债券短端收益率波动率更高的“熊平”格局，投资者可利用5年期国债期货和10年期国债期货组建“做多10年期国债期货、做空5年期国债期货”的“做平收益率曲线”跨品种套利组合，其中5年期国债期货头寸应重于10年期国债期货头寸。跨品种套利组合是一种防御型策略，相比于单维度的做空，更好地规避了强劲反弹的高波动率风险。在此防御组合构建之后，我们还需考察未来收益率曲线形态的变化。从逻辑上看，短端收益率抬升会持续传导直至长端收益率充分反映了合理的期限定价，因此在“熊平”之后长端收益率或将更大幅度上行，收益率曲线将从“熊平”进一步切换至“熊陡”，即长端收益率上行幅度大于短端收益率上行幅度。从收益率曲线形态变迁来看，债券收益率熊市状态将延续且进阶到陡峭化的阶段。
其次，债券收益率上行至关键点位或导致国债期货最便宜可交割券从短久期切换至长久期。2015年10月之后由于债券收益率持续下行，5年期和10年期债券收益率先后下破3%，导致5年期国债期货和10年期国债期货CTD（最便宜可交割券）从长久期切换至短久期，持续近一年之后，债券收益率的上行或导致反向切换再次发生。从定价机理上说，由于国债期货均是以3%作为虚拟标准券的票面利率，也就意味着当市场利率涨到3%以上时，国债期货由长久期现券定价，而市场利率位于3%以下时，则由短久期现券定价。截至12月1日，5年期和10年期国债期货分别收盘于99.785元和98.185元，也就意味着国债期货当前的CTD券已经切换至更长久期的可交割券，由此则带来根据不同久期现券进行“做多收益率”的投资组合，一般来说，“多短久期券、空国债期货”是国债期货看跌期权，“多长久期券、空国债期货”是国债期货看涨期权，“多中久期券、空国债期货”是国债期货跨式期权。由于国债期货价格与收益率变动趋势相反，因此国债期货看跌期权也即收益率看涨期权，国债期货看涨期权也即收益率看跌期权。由于当前国债期货定价标的券种是长久期可交割券，因此国债期货与短久期可交割券之间的基差将持续扩大，对于缺乏做空工具的现券市场而言，“多短久期券、空国债期货”的策略组合不仅是一种套期保值策略，更是一种“收益率看涨期权”的多头部位。然而需要警惕的是，国债期货看跌期权/收益率看涨期权同时也可视为收益率曲线增陡交易策略，“做多收益率看涨期权”依赖的是收益率水平平移变动，而“收益率曲线增陡”交易策略则依赖的是曲线斜率变动，后者不仅包含了收益率整体的方向性变化，而且还包含了波动幅度变化，在短端利率的上行幅度或将大于长端利率的“熊平”的曲线状态下，短久期现券价格的下跌幅度或大于国债期货价格的下跌幅度，由此导致“做多收益率看涨期权”策略组合的市场表现或许不尽如人意。
再次，债券收益率持续上行带来“多近空远”跨期套利机会。根据净基差角度的定价机理，若不同合约间国债期货理论价差出现了较大偏离，即可视为出现了跨期套利机会。若远月合约净基差小于近月合约净基差，即近月合约贴水大于远月合约贴水，则跨期价差为负，操作上应“多近月空远月”；若远月合约净基差大于近月合约净基差，即远月合约贴水大于近月合约贴水，则跨期价差为正，操作上应“多远月空近月”。由于国债期货市场经常将净基差视为合约交割期权的价值，因此若银行间质押回购利率等资金利率持续上涨压缩债券持有收益，则远月合约贴水较之近月合约收窄，此时最佳策略应是“多近月空远月”，对应于国债期货则是“多TF/T1703、空TF/T1706”。
在市场格局已经发生显著变化之时，持续追问导致变化出现的影响因素的意义已经不大，此时更应该思索站在目前的时点最好的行为策略应该如何，我们认为且不论当前的影响因素是否会逐步消退、债券收益率是否已经上行到抄底债券的最佳时机，仅就目前的债券下跌风暴来说，采取积极的主动防御型投资策略或可既能规避风险，又能增厚投资收益。国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋
