□本报记者 任明杰

二级市场险资举牌一度如火如荼，监管层日前对于举牌的重要表态却让险资举牌面临分水岭。在举牌概念股12月5日经历暴跌和举牌前途未卜背景下，市场开始反思：举牌边界到底在哪里，止步于财务投资还是介入公司生产经营？

财务投资还是介入经营

近日，格力电器经自查后披露，前海人寿自2016年11月17日公司股票复牌至2016年11月28日期间大量购入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股东上升至第三大股东，目前其尚未达到持股5%的披露标准，公司也尚未获悉其后续投资计划和投资目的。对此，深交所向前海人寿发去《关注函》，要求前海人寿说明“是否有意参与格力电器的公司治理及经营管理”。

同样受到交易所对于“是否参与经营管理”关注的还有安邦资产举牌中国建筑。目前，安邦资产已两次举牌中国建筑，而在第一次举牌后并继续增持中国建筑的过程中，上交所便向安邦资产发去《问询函》，称“你公司此前在简式权益变动报告书中称本次增持目的是‘得长期稳定财务回报，实现保险资金的增值保值’。你公司此次又大幅增持中国建筑股份至6.21%，并表示增持计划尚未完成。现请你公司再次确认增持目的是否发生变化，是否拟参与中国建筑的经营和管理。”

“险资一向是长期资金，其举牌目的普遍被解读为财务投资，很少介入上市公司生产经营，交易所问及险资是否参与公司日常生产经营更是罕见，我觉得这很大程度上是由于前段时间南玻A集体辞职事件所带来的示范效应。”北京某私募基金人士在接受中国证券报记者采访时表示。

近期，由于与第一大股东宝能系闹僵，包括董事长曾南、首席执行官吴国斌在内的南玻A八名高管集体辞职。对此，11月19日，南玻A召开临时董事会，审议通过由前海人寿方面董事陈琳代为履行首席执行官职责的议案，这也意味着宝能系从投资层面开始介入公司生产经营层面。而对于上述议案，两名独立董事张建军和杜文君均投出弃权票。

张建军和杜文君表示，南玻是一家生产型工业企业，公司规模较大，行业竞争激烈，生产经营环环相扣，且所经营的业务和生产的产品对安全生产环境要求较高。在原公司高级管理人员全体辞职情况下，如不能选择熟悉公司生产经营管理的工作人员担任或履行相关职务，而由金融背景的股东董事代为履行首席管理官职责，能否维护公司生产经营稳定及因此可能对公司造成的影响无法做出判断。

“实际上，险资对于获得上市公司话语权有着天然的诉求。梳理险资举牌案例可以看出，险资对于第一大股东持股比例较低、股权结构分散的上市公司偏爱有加，举牌这样的上市公司也有利于提升险资话语权，甚至险资通过连续举牌还屡屡成为上市公司第一大股东。但险资举牌的边界到底在哪里，是止步于财务投资还是参与上市公司生产经营，这确实是一个值得探讨的问题。”上述私募人士表示。

公司治理的“双刃剑”

除了财务投资与参与生产经营的边界，险资举牌对于公司治理结构的边界到底在哪里也引发监管层和市场的普遍关注。

在日前举行的中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上，中国证监会主席刘士余表示，希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。

业内人士指出，一方面，险资等资金的举牌行为对于提升上市公司的公司治理结构具有积极促进作用。日前，中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华国家金融研究院院长吴晓灵牵头的联合课题组发布了《规范杠杆收购 促进经济结构调整》研究报告。报告指出，那些能带来长期受益的杠杆收购在交易完成后，收购方会通过改组公司董事会，变动公司管理层，调整战略规划和财务考核指标等手段，达到改善公司治理结构，提升核心价值和保障投资收益的目标。同时，上市公司管理层在面临潜在收购者觊觎的情况下，也会通过改善自身行为提升公司治理水平。

报告还指出，对于在许多领域均是由国有企业占据主导地位的国内市场上，杠杆收购与敌意并购有着更为重要的意义。由于国有企业公司治理结构中“委托代理困境”尤为明显，利用资本市场进行杠杆收购，会对国企管理层行为形成约束，有助于企业建立更加完善的公司治理结构，切实维护广大中小股东利益，进一步提升企业价值。

不过，在国内资本市场上，险资等举牌资金在介入公司治理方面却常常以激烈的方式进行，南玻A高管集体辞职事件在A股上市公司中并不鲜见。实际上，今年以来，通过举牌和协议转让方式，上市公司控股权频频易主，随之而来的公司管理层被“血洗”的剧情也频频上演。据中国证券报记者不完全统计，今年以来，已有近20家上市公司管理层集体辞职，这对公司正常生产经营将产生不小影响。

在南玻A高管集体辞职后，深交所在发给公司的《关注函》中便重点提及此次事件对于公司正常生产经营的影响，特别是公司原董事长曾南还是公司创始人。业内人士指出，由于我国企业成立时间一般较短，企业现有管理者常常也是公司创始人，因此在通过外部收购压力对他们是否履行尽职勤勉进行监督的同时，他们的权利及对公司未来发展方向的把控，也需在杠杆收购的资本进入上市公司时得到权衡与保护。

价值投资还是短期投机

受监管收紧风险影响，12月5日，举牌概念股遭遇暴跌。不过，业内人士指出，在“资产荒”背景下，举牌仍是未来险资进行资产配置的重要方式。现阶段，保险公司负债端呈规模增长快和成本缓慢上行趋势。但在资产配置端，市场利率水平中枢不断下移，十年期国债收益率一度跌至2.7%，与保险公司负债成本相当，保险公司利差收益不断收窄。同时，从现有情况看，举牌行为无论从规模、收益率，还是久期等多方面，均可满足保险资金配置要求。因此，在未来一段时期，举牌仍将是险资进行资产配置的重要方式。

不过，随着险资举牌风格的分化，险资资产配置的边界逐渐模糊。东兴证券指出，安邦系及阳光系等险资举牌逻辑如下：其一，具有较高隐含价值的上市公司，如在房价地价大幅攀升下仍未实行地产重估的地产股；其二，估值相对合理的上市公司，比如市值200亿元以上，具有较高的现金分红比例及较高估值安全边际的蓝筹股；其三，股权结构较分散的上市公司，比如中国建筑、吉林敖东、金融街等均具有这一特征。险资对于特定上市公司的举牌有望使A股价值发现机会提前。

与安邦系及阳光系等险资举牌逻辑不同的是，宝能系和恒大系举牌风格较为激进。无论是对于万科的股权争夺、对于南玻A管理层集体换血，还是对于梅雁吉祥等公司的买入，险资在二级市场的情绪上起到较明显的助推作用。虽在满足长期股权投资计入标准后可运用权益法入账兑现较高的一次性投资收益，但一方面以此方法入账的长期股权投资在未来可能面临较大的资产减值损失压力，另一方面险资的这一动作将加大市场对于短期投资的热衷，举牌投机性较多，不利于市场长期健康发展。

典型的莫过于恒大人寿。今年11月14日晚间，曾遭恒大人寿减持的中元股份、国民技术、栋梁新材、积成电子、金洲管道等5家上市公司发布公告称，自11月以来恒大人寿对公司进行了增持，并承诺锁定6个月。此前，恒大人寿曾在9月28日买入上述5家上市公司，持股比例大多在4.95%，逼近举牌线，并制造出一批“恒大概念股”。持仓信息披露后，相关个股涨幅明显，但恒大人寿随即便在10月31日和11月1日进行了减持套利。

针对恒大人寿在股市中“快进快出”的行为，保监会11月8日发布消息称已约谈恒大人寿主要负责人，并明确表态不支持保险资金短期大量频繁炒作股票，要求其深刻反省短期炒作股票对保险行业及保险资金运用带来的负面影响。深交所则对“恒大系”相关账号进行了重点监控，先后采取电话警示、书面警示等监管措施。在受到监管关注并进行增持后，恒大人寿称，增持是为了承担稳定资本市场的社会责任，秉承保险资金对长期投资价值的要求。