□深圳市房地产研究中心 李宇嘉

近期，热点城市第二轮楼市调控开启，继续“降杠杆”是主题，如上海首套房首付比例提高至历史最高水平35%，重启“认房又认贷”，限制多套房的杠杆，深圳、杭州收紧公积金贷款。自10月以来，绝大多数城市在楼市“降杠杆”上已梅开二度甚至三度，未来还会有城市跟进。事实上，本轮针对热点城市的调控，效果非常显著。10-11月，26个城市新房周均成交量较调控前下降48.8%，一线和二线城市分别下降36.6%和56.6%。

笔者认为，保持货币政策独立性，即货币政策整体稳健，并发挥宏观审慎在金融稳定中的作用，这是理解楼市持续“降杠杆”的基本支点。近期，央行多次明确表态，在结构调整期和结构性矛盾突出的环境下，货币政策应保持稳健，支持实体有效需求。但是，外部环境已变化，并冲击货币政策的独立性。美联储加息或提前，美元指数创新高，人民币面临贬值压力。投资资金和市场预期让均衡汇率模型失效，加上“走出去”战略及海外资产配置需求增长，贬值预期与资本流出循环形成。

即便完全浮动汇率机制下，大规模资本流出也会削弱国内货币政策有效性。特别是，在我国后工业化时代，新旧动力转换，投资收益率下降，资产泡沫风险预期上升，资本必然会从传统产业溢出，大规模输出海外和配置境外资产，寻求海外红利，这就对货币条件被动收紧形成倒逼。但是，货币收紧与稳健货币政策基调相悖，而国内资产价格也会因资本外流和货币收紧而剧烈下跌，甚至局部引爆金融风险。因此，亟需打破本币贬值预期与资本流出的循环。

欧元之父罗伯特·蒙代尔有一个经典论断——三元悖论，即开放经济中，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个目标不可能同时达到，最多只能同时满足其中两个。毫无疑问，三个目标中货币政策独立要放在首位。另外，我国已成为全世界第二大资本输出国，资本过剩和对外开放新格局下，资本频繁流动无法逆转。因此，按照三元悖论，必须要增强汇率的灵活性，2015年以来的汇改和有序主动贬值，事实上就是渐进释放贬值压力而有意为之。

确实，从经济基本面和国际收支平衡的角度来看，我国比多数发达国家要好，人民币汇率不存在大幅高估。问题是，中短期内决定汇率的是资本流动，而资本流动又由汇率预期决定。在当前内外经济金融环境下，合意汇率水平或汇率模型决定汇率走向的经济理论已经失效。资本流动新形势，对政府主动释放汇率贬值压力的过度猜测，对国内经济困难，资产泡沫过高估计等等，使得夹杂在资本输出和海外资产配置中的投资资金，成为左右汇率预期和资金情绪的关键。

因此，外汇市场有失灵的迹象，短期需要加强资本管制。同时，汇率是本国经济的外部映射，推进纠偏经济结构扭曲和主动挤掉资产泡沫的内部结构性改革，修复本币购买力和“信用锚”，是打掉汇率贬值预期的关键。首先，楼市过度繁荣导致资源向楼市集中，实体经济则“被虹吸”，虚高的资产价格和租金加大了实体运营成本，对本已下行的实体经济来说无法承受，从而造成经济结构扭曲和本币有效产出下降，这是今年以来人民币购买力下降的一个原因。

其次，本世纪以来，楼市具有很强的“金融加速器”效应，即楼市量价齐涨与资金扩张相互推进。资金支撑楼市量价齐涨，楼市量价齐涨倒逼资金投放增加，货币乘数扩张，这是2010年以来，M2以17%-18%的高速度扩张，近乎GDP增速两倍的重要原因。2016年以来，每月新增1万亿左右的信贷中约一半是房贷，影子银行对楼市的接济史无前例，热点城市房价暴涨是货币投放的催化剂。近年来，国内实际通胀比主要经济体高，人民币购买力走弱，与楼市“金融加速器”效应有关。

再者，楼市过度繁荣导致资产泡沫风险预期。近年来，实体经济基本面和楼市供需基本面(适龄购房人群、人均住房面积)都不乐观，但热点城市房价2015年以来却暴涨了50%左右。因此，房价暴涨是彻头彻尾的杠杆驱动，与2015年上半年股市暴涨无本质不同。本轮楼市泡沫所以侧目，过度加杠杆是主因。居民房贷杠杆率(房贷余额/存量商品房价值)从2014年初的18%上升到今年三季度的39.6%，前三季度新增房贷/新增商品房销售额达到50%，接近美国次贷危机前的水平。

对于楼市“降杠杆”的作用，笔者认为，一是通过拦截资金进入楼市，结构性地收紧货币投放，缓减“金融加速器”效应，从而降低货币投放，增强人民币购买力，同时也保持了货币政策稳健基调；

二是我国楼市量价对M2更敏感，结构性收紧货币投放，对楼市狂热的量价上涨来说是釜底抽薪，有利于降低资产泡沫风险预期，降低系统性风险预期，这是夯实人民币“信用锚”的有效之举。

三是控制住涌入楼市的流动性，降低楼市杠杆率，也就缓解了经济结构扭曲，更为资金回归实体创造了时空。接下来要做的，就要为资金回归实体，提高本币产出展开刮骨疗伤的改革。比如，近期中共中央、国务院联合发布《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，这是1949年以后首次以中央名义出台产权保护的顶层设计。产权保障是有产阶层长期投资实业的信心和基石，对于激活民间投资、混合所有制和PPP等等，公平、高效的产权保护机制是长效机制和制度保障。