在监管层及时干预、国海证券认可165亿元的债券交易协议之后，一场足以引发对非银机构信任危机、进而严重威胁债券市场流动性的事件，终于暂告一段落。这一事件深刻反映了债市杠杆交易的巨大风险，在当前市场环境中，必须严守不发生系统性风险的底线，稳步推进金融市场去杠杆。

金融业本质上应服务于实体经济，但是过去数年来，中国金融业走上了一条脱离实体经济，自我繁荣、畸形发展的轨道。其中，债券市场不断加杠杆的行为，就是集中体现。以银行理财及委外为主的力量横扫债券市场，将期限利差、信用利差、流动性溢价降到极低的水平。另一方面，货币基金规模在过去几年持续攀升，不少银行自营资金将货币基金作为投资及流动性管理工具，大量基金又投向一些银行发行的同业存单。中小银行发行同业存单后大肆购买同业理财，同业理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，导致这些机构对债券需求大大增强。债市收益率持续走低，导致机构为了提高收益水平而大肆加杠杆。非银机构通过质押式回购“债滚债”、场外机构化产品和分级基金的繁荣，均是加杠杆的体现。

这类交易结构具有巨大的脆弱性。在利率整体宽松的时候，这条漫长而脆弱的金融链条还能够维持，链条上的机构都能够从中获利。而一旦货币供给增速下降，市场就会巨幅波动，再加上诸如国海证券“萝卜章”的风险事件，市场的流动性风险就会凸显，整个链条上的机构就会如“树倒猢狲散”般，争先恐后从可能的危机中脱身，产生挤兑效应，进而加剧市场的崩溃速度。这种危机会以前所未有的速度爆发和扩散，并且可能造成跨市场、跨领域的风险传递。而杠杆崩塌的结果往往是灾难性的，这在2015年A股市场的巨幅波动中已有体现。本次央行和证监会应是充分吸取了去年的教训，及时处置并成功抑制了危机扩散。

中央经济工作会议明确提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。从当前的情况来看，一方面，国海证券的“萝卜章”事件，暴露了债券代持交易中隐藏的操作风险和交易对手风险，监管部门应当及时出台监管政策，清除这一交易模式中隐藏的风险。

从更高的层面来看，应当意识到债券市场存在的整体性风险，坚持稳步推进债券市场的去杠杆化和从严监管是必要的。作为主要的直接融资方式，债券市场本质上要为实体经济融资服务，其自我繁荣对于实体融资并没有多大帮助，去杠杆引发的债市波动反而可能影响债券市场的融资功能发挥。同时，要吸取A股市场的教训，防止暴力去杠杆引发的市场恐慌，合理引导市场预期，及时坚决处置风险事件。吴黎华