□本报记者 朱茵

一年一度的春运开始了，而“传统金融机构的跨年行为要持续到26日，就像每年的春运一样。”一位券商资管固收业务负责人日前表示，当前的流动性紧张，加之临近年末，一些资金到期压力、券商代持债券事件的冲击加剧了紧张。虽然每年1月份会有缓解，但是预计明年还是偏紧的格局，或许将延续到春节。不过，好的消息是，“春运”期间，一些理财产品收益率已经上升，值得投资者关注。

资金年底加速回流银行

12月21日国海证券一纸公告令债券市场暴力反弹，业内人士表示，这表明债市的情绪得到了缓解，不过最终事情的解决还是要让金融机构之间的信任得以存续。

“资产荒”怎么变成“钱荒”了？首先是临近年末，前期大量发行的同业理财带来大规模的到期压力，加上半年末与年末“冲时点”的规模要求，银行面临较大的新发、续发压力。“不过一些机构在前期发行时会避开在跨年的时点续发，选择在12月下旬之前完成同业理财的资金续接，这造成需求拥堵，加剧资金紧张；预计还需要时间才能有所缓解。”一位业内人士表示。

当前银行间协议存款利率上行充分反应了资金回流的需求。这一现象进入12月份就开始体现出来。协议存款利率在12月之前仅有很小的波动。Wind统计显示，各期限的同业存单发行利率今年以来多数在3%附近小幅波动，只有在12月快速走高——特别是12月9日以后，所有期限的同业存单最高发行利率全体突破4%，并连涨一周。具体看来，1个月期存单发行利率为4.4887%，距8日上涨53.34个基点；3个月期发行利率为4.4358%，上涨45.85个基点；6个月期的发行利率为4.5324%，上涨幅度最大，达到59.36个基点。

每逢年底，银行资金需求增大，对于一些基金公司来说，如果手上暂时不用的钱也是可以赚点外快。一位基金经理表示，上周就有银行的人来谈，1亿元、3个月的定存，2.5%的利率。还有一家券商资管则表示，因为早早做了打算，资金安排合理，所以并没有出现紧张的情况，目前还能有余力帮助一下兄弟单位，帮他们做点资金周转。

既然Shibor利率一直在走高，资金当然会从债券市场、货币基金抽离出来。国泰君安债券分析师徐寒飞表示，当前还需要继续保持谨慎。跨年资金成本在此次事件出现之前就一直在上升，并未有缓解的迹象。近期跨年资金成本大幅上升，1个月资金成本上升到5%左右，银行对非银融资成本大幅上升，FR007和DR007之间的利差已经飙升至超过100个基点，以及中长期利率债和信用债收益率的大幅上升，央行并未在货币政策上做明显的调整，更没释放出要降低流动性成本的信号。市场的猛烈下降过程大概率已经结束，后期市场可能在低位震荡。

节税需求推升货币债基发行

每年都有年底钱紧，今年则有些不同。由于税收的优惠，让机构资金买公募产品的冲动增加，定制基金也随之蓬勃大发展。但值得关注的是，前期一些基金的钱又投入到高收益的理财产品中，最近利率的走高，让这一资金循环怪圈出现问题，带来了不小的冲击。

今年基金募集的形势变化大约发生在8月，当月成立新基金147只。在之后的3个月，新基金成立数量分别为91只、119只和153只。委外定制基金的规模多在2亿元以上，业内人士称，有些大银行背景的定制基金更是规模巨大。

“银行为何下半年忽然青睐公募，其中的原委在于公募基金分红免税。”有家基金公司的投资经理道出原委。在营改增后，基金投资需要有6%的增值税，而这一规定是自2016年5月1日起，银行所属的金融业开始实施全面营改增。“36号文”规定金融服务业统一适用6%的税率，税率较原来营业税5%有所提升。为了节税和规避监管对广义信贷的控制，有不少银行开始琢磨途径，这时购买公募基金产品分红不收税就成为很好的解决之道。营改增实施后，基金分红对于机构而言可能仍免收所得税，那么机构通过投资基金产品来间接投资其他市场依然可以享受税收优惠，投资基金对机构而言仍具吸引力。这时候，货币基金相当于每天分红，到手都是收益免税，如果是3.5%的收益，就相当于实际4.6%的收益了。债券基金如果是分红同样免税，所以很多银行委外热衷定开债基，一些银行由于资金是自己的，债券也是自己的资源，只需要基金的通道就可以了，不仅完成出表，还每年省掉规模不小的税率，所以买壳成为现实的需求。

并且营改增后，金融机构资金运作发生变化，以前投资约定固定收益类、保本收益类资管产品等都类似是贷款服务要收利息的6%的增值税。这也在一定程度上，限制了银行委外资金去投资于充当于优先级、享受固定收益的结构化产品的冲动。另寻出路的结果就是货币基金和债基的定制大发展。货币基金、定开债基下半年的大发展，让公募基金的规模在下半年快速上升，但是快速上升之后，机构腾挪之间的冲击力就更大。

有业内人士进一步表示，银行买货基拿到2.6%的收益，对他来说免税实际上有3.46%，所以是划算的。而货基有可能把钱再放回银行收3%的同业利率，也能覆盖它的成本。所以就形成了怪圈，出现了银行大量买货基，货基大量存银行买存单的奇观。

未来强者恒强

业内人士透露，今年的资金紧张局面或许将延续到春节了。虽然每年一月份会有缓解，但是预计明年还是偏紧的格局。

银行委外业务的快速扩张和同业存单的大量发行，导致资金从大行流向分散的股份行、中小银行，银行传统意义上的流动性资产(现金和超储资产)也正在转化为同业存单、货币基金、同业理财等现金管理工具，并进一步通过委外投资，将流动性链条延伸至公募基金、券商和私募。这一链条上弱势的资产管理公司可谓成也萧何，败也萧何，被动受到冲击。

“明年还有个理财纳入MPA的新规，会影响返程高峰。”一家券商资管固收业务负责人认为，表外理财正式纳入MPA监管，对影子银行监管再度升级，中小银行理财扩繁荣时代终结。资管行业会出现强者恒强的局面。

今年的11月底银监会已经发布银行表外业务管理指引。央行在金融去杠杆和回归稳健中性的政策目标下，已先后对银行表外业务、表外理财、委外投资等加大限制，对影子银行监管再度升级，剑指“去杠杆、去通道、去非标”，回归“资本约束资产”的监管核心，抑制银行广义信贷迅猛扩张，降低影子银行高风险、高杠杆、高期限等资产与流动性的错配加剧金融体系风险。

天风证券首席经济学家刘煜辉称，过去两年金融部门最大的变化是同业存单+同业理财+委外的繁荣，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积差不多两年。他表示，同业理财在2014年中期只有不到5000亿元，至今不到两年却已达4万亿元，能看到交易结构巨大的脆弱性。

国泰君安证券研究所宏观研究团队认为，银行的广义信贷增速大概率下滑，且中小商业银行信贷及理财产品增速将放缓，超级金融周期下半场到来，由于银行理财纳入广义信贷，部分中小商业银行未来将广义现代增速控制在央行规定的上线内，将不得不缩小理财产品的发行规模，理财产品余额增速有可能放缓，这将使得理财产品收益率下行，有利于债券市场的杠杆下行。当然，理财产品发行的速度下降，将可能使得一部分储蓄资金向其它资管类产品分流，也可能加大储蓄兑换美元的可能性，在一定程度上带来人民币汇率的压力。