□国泰君安期货金融衍生品研究所 毛磊

本周，期指延续偏弱走势，但从K线走势图来看已不再出现破位下行趋势，在近三周的调整后有企稳迹象。

上周末，中央经济工作会议内容公布，2017年经济工作蓝图展开。从会议内容上看，得益于经济增长韧性的提高，在“稳中求进”工作总基调指导下，短期政策侧重点向防风险、去杠杆倾斜。会议在货币政策描述上，措辞与去年相比更偏稳健中性，预计更多的宽松难以看到。在财政政策上，未提出要扩大赤字及增加政府投资。预计明年财政更多将向消费、民生减税降费等领域倾斜，基建托底力度可能将低于市场预期。在改革方面，会议指出2017年是供给侧结构性改革的深化之年，并出现“农业供给侧改革”等细化的改革要求，预计明年改革驱动的投资主线有望逐步发酵，市场风险偏好将从相对悲观中进入逐步修复阶段。

从短线影响市场走势的因素看，近期调整主因在于资金面偏紧预期扰动。不过本周由于央行进一步释放流动性，加上机构债券违约阴影消除，债市恐慌情绪缓解。央行方面，从12月14日开始，央行改变12月以来一直回收流动性的做法，在公开市场操作上出现净投放，本周已投放2300亿元。此外据媒体报道，央行要求部分银行采用X-repo(质押式回购匿名点击业务)向市场提供流动性。近期在债市波动加大，国债期货一度触及跌停的情况下，央行态度缓和，释放呵护流动性预期。不过，从资金利率价格走势上看，资金价格仍有所上升。一周Shibor利率已触及2015年8月来新高，隔夜品种触及2015年4月来新高。利率走势受年底岁末影响，仍未完全恢复到正常水平。

近期从市场观点来看，投资者担忧无风险利率回升后将对股市估值形成压制。不过我们认为，虽然在去杠杆大环境下，央行货币政策边际上易紧难松，但利率持续上行的可能性也并不高。在供给侧结构性改革大环境下，利率的大幅上行将导致债务压力再度上升。“稳中求进”的要求下难以出现2013年的“钱荒”。从实体经济角度看，近期PPI回升速度快于名义利率，因此扣除通胀因素的实际利率上行幅度低于名义利率，降低了对重资产行业的压制。相反，流动性宽松时期资金对高估值成长性品种的青睐，在流动性收缩时期所受到的利空影响更大。

虽然无风险利率下行趋势暂告段落，但趋势性回升可能性不大，将较之前的趋势下行转为区间波动。相比于2015年之前，当前市场无风险利率对A股走势影响趋弱，短期利率的升降更多体现在风险偏好的利空影响上。

边际上看，市场快速调整阶段已经过去。一方面，利率回升主要压制风险偏好而不是估值，在央行驰援流动性、债市违约机构间和解达成情况下，风险偏好将不再恶化。另一方面，月初针对险资监管问题已充分发酵，市场情绪也在修复之中。期指IF、IH主力合约周线在跌至布林通道中轨附近，若消息面没有更多利空刺激，短线企稳出现技术性横盘整固的可能性更大。