近一个月来，国债期货的大幅波动揭开了债券市场通过“代持”加杠杆的冰山一角。而随着套保需求的释放，不断递增的成交量、持仓量又揭开了保险机构请第三方“代套”的神秘面纱。

分析人士指出，保险和银行政策上不被允许参与国债期货的交易。11月以来的债市回调使得保险和银行机构希望尽快参与国债期货的交易，于是衍生了“代套”行为。但由于监管趋严、操作难度较大，其规模不会太大。

套保需求强烈

11月29日以来，在流动性阶段性收紧的背景下，债市迎来去杠杆，现券收益率大幅回升，国债期货合约大幅下滑，并在12月15日有史以来首次出现合约集体跌停。随着“央妈”出手释放流动性，国债期货自12月16日以来出现V型反弹，累计涨幅高达1.28%，期间期债多个合约在乐观情绪助长下，实现了从跌停到涨停的华丽转身。

“近期债市风波不断，国债期货套保需求强烈，但现券市场上存在卖券难的情况，于是国债期货就成为机构的对冲风险的有力工具。”业内人士分析称。

东证期货分析师章顺指出，从投资者结构来看，今年增量资金主要来自机构，其中来自基金公司和券商资管偏多，基金公司公募和专户都已经开始参与国债期货的交易，公募产品以套保为主，基金专户产品在套利、套保和投机方面都有参与。

“整体上看，套保的资金偏多，特别是基金公司申请套保的额度较大。虽然套利和投机也有机构在参与，但是参与的资金量偏小，主要是因为国债期货市场效率有较大的提升，套利机会逐渐减少。同时，投机的风险偏大，机构净头寸一般都控制在一定的范围内。”章顺说。

而在现货市场上，银行和保险才是现券的主要持有人，他们的套保需求更甚于基金和券商。

据一位保险机构债券交易员透露，目前该机构正加紧进入国债期货市场进行风险对冲。但政策上并不允许银行和保险进入国债期货市场，于是便衍生出了“代套”行为，即请人“代为套保”。

“代套一般通过委外来做，即银行或保险等没有期债交易资质的机构，请有套保资质的机构如基金、资管等发一个理财产品做空国债，而银行、保险等机构买理财产品，并按约定收益率支付对方一定报酬。”知情人士透露。

期盼参与交易

“代套这种模式今年年初就有了，估计之前也有机构做。做代套有政策风险，监管趋严，机构暂时还是比较谨慎,所以规模不会太大。”一位不愿具名的国债期货分析师表示。

广发期货分析师王荆杰表示，对保险和银行来说，进入期债市场的难点主要在两个方面：一是制度限制，二是流动性限制。以银行和保险的实力，系统和人员配备不会有太大问题。

“从这次风波来看，可以参与到期货市场的机构多了一种流动性更好的套期保值工具，规避利率风险大有好处，这会增加他们进入期债市场的意愿；而从流动性角度看，危机发生时流动性不减反增也说明了类似需求。”王荆杰说。

“保险和银行目前不能参与国债期货的交易。11月以来的债市大回调使得保险和银行机构希望能尽快参与国债期货的交易。主要是银行保险持有大量的国债现货，一旦市场出现大幅的回调，现货将遭遇估值下滑的压力，但银行间市场缺乏较为有效的对冲避险工具，而国债期货正是银行保险急需的金融工具。”章顺说。

章顺认为，主要的难点在于：第一，针对国债期货的杠杆、连续交易等特性，需要制定较为完备的风险控制规定，也就是需要监管层出台较为适宜的银行保险入市交易指引，监管层对于国债期货重启后的相关制度推进较为谨慎；第二，需要考虑到目前国内的金融环境是否允许银行保险参与国债期货交易，在金融稳定的环境下发展国债期货的概率要大一些。

适时疏通正道

“虽然目前银行保险无法参与国债期货的交易，但是作为市场上占比最大的现货持有机构，未来参与国债期货交易是大势所趋。”章顺说。

今年全国两会期间，全国政协委员、财政部财政科学研究所原所长贾康曾提交关于尽快放行商业银行参与国债期货交易的提案。他提出，目前我国国债期货市场产品体系不断丰富，市场规模稳步扩大，各项风控措施完备有效，商业银行开展国债期货业务的各方面条件已经具备，应尽快制定并出台商业银行开展国债期货业务政策，以国债承销团和做市商银行为切入点，放行商业银行参与国债期货交易。

从历史数据来看，5年期国债期货与中债5年期国债净价指数相关性高达0.986，10年期国债期货与中债10年期国债净价指数相关性高达0.9704。国债期货套期保值的功能凸显，套期保值效果良好。

今年以来，机构申请套保的规模和次数明显增多，机构套保的意愿明显增强，机构关心的话题主要也集中在套保和期现货对冲方面。

章顺认为，背后的原因，一是国债期货上市已有3年多，市场愈发成熟，市场效率明显提升，成交情况明显改善，开始受到市场的关注；二是国债到期收益率在2016年创了近几年的新低，债市在经历近3年的牛市后机构观点开始出现分歧，债市的这种不确定性使得持有较多现货的机构开始关注国债期货套保的问题。

“11月以来的债市回调更是提升了机构套保的需求，申请过国债套保的机构良好地规避了市场大幅波动的风险，预计后市会有更多的机构关注国债期货的套保问题。”章顺说。

贾康认为，国债期货日均成交规模是国债现货的64%，证券公司、基金公司、私募机构、期货公司等各类金融机构参与广泛，为商业银行入市奠定了基础。记者 王朱莹