2016年最后两个月，工农中建四大国有商业银行发布公告称拟设立资管公司，均为专司债转股相关业务的全资子公司，将“跑步前进”的市场化债转股推向高潮。

多位券商人士预计本轮市场化债转股市场空间巨大，总规模将达万亿级，接下来其他股份制商业银行将陆续跟进设立债转股业务子公司。而多位参与债转股项目的银行业内人士对中国证券报记者表示，能否市场化募集资金是衡量本轮市场化债转股成功的主要标志，也将直接决定相关项目落地的规模和节奏。发改委日前印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（简称《发行指引》）从制度层面明确了债转股专项债券具体操作模式，但仅仅依靠此募资渠道还远远不够。

专营子公司模式受认可

据不完全统计，2016年最后两个月，落地的市场化债转股项目规模近2000亿元。其中，仅建行就在两个月内达成8个项目，债转股合作涉及的金额超千亿元。多位券商分析人士认为，2017年银行系资管子公司设立后，债转股项目将加速落地，中长期内逐渐演变为常态化的资产处置方式之一。考虑到债转股的资产类别并不局限于不良资产，正常、关注类贷款皆可转股，未来市场空间巨大，总规模将达万亿级。

国泰君安分析人士认为，专营子公司模式受大型银行认可，或将成为主流。不少分析人士认为，股份制商业银行将在2017年加速跟进债转股子公司的设立，而到底是全资设立还是与其他机构合作设立，取决于银行自身的资本实力。

建行债转股项目组负责人张明合表示，设立专业的投资管理子公司，可发挥在运行效率、运营能力、专业素质、资源配置、人员稳定、商业保密、考核问责等方面优势，确保市场化债转股业务顺利开展。此外，市场化债转股业务专业性强，涉及标的筛选、评估作价、股权管理、处置退出等多个方面，与商业银行传统业务定位和风险差异较大，设立投资公司专业化运作，有助于建立符合业务特点的组织架构、业务流程、内控机制、激励机制、市场化运作机制，有效隔离和防范非专业化操作可能带来的跨业、跨机构风险外溢和传染。

中国社科院金融所银行研究室主任曾刚认为，商业银行通过新设债转股业务子公司，将大大提升其积极性。“一方面，银行本身并不是一个很好的持有股权的主体，毕竟商业银行业务和实体企业经营的差别大，很难直接介入到企业的经营管理；另一方面，银行通过资产管理公司或其他实施机构去做项目，对其而言就是单纯的债权买卖，这将大大影响其积极性。”

不良债转股项目落地倒计时

在曾刚看来，随着银行系资管子公司的陆续落地，不良债转股项目也将进入“倒计时”。“商业银行在和其他实施机构合作时，就不良债权的定价等很难达成一致，这是目前仍未有不良债转股项目正式落地的主要原因。但是银行与其子公司就不存在这些问题，无论是定价还是后期的股权投资收益，都是在银行内部整体核算。”

多位券商分析人士指出，由于本轮债转股主要是为企业降杠杆，且当前实施细则还未出台，银行对于未来收益以及退出方式有所考量。因此，银行在试点初期还是会以较优质项目为主，预计不良债转股项目的规模很有限。

在交通银行首席经济学家连平看来，不良债转股项目规模不会太大，主要由于目前商业银行不良风险缓解。“目前看来银行的不良形成率或大概率回落，银行不良压力大大减小。”

中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为，商业银行在推进不良债转股时，关键问题是如何避免企业恶意逃废债，否则本轮市场化债转股难言成功。包括张明合在内的“操盘手”坦言，实际操作中如何把握，需要相当专业的分析、判断和选择，需要也只有通过试点积累经验来明确具体的标准。

多元化募资问题待解

而在多位银行“操盘手”看来，尽管有着万亿级的市场空间，但是如何引市场化资本参与其中、弥补资金缺口，是本轮市场化债转股能否真正成功的关键所在，仅仅依靠商业银行自有资金显然是“杯水车薪”。

对于银行被动持有股权的资本占用，《商业银行资本管理办法》规定，两年内风险权重为400%，两年后是1250%。曾刚表示，“银行自有资金持有股权的监管成本是相当高的，为了保持债转股业务的可持续性，市场化、多元化的募资渠道必不可少。”

就在前不久，发改委印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》(下称《指引》)明确债券募集资金主要用于银行债权转股权项目(简称“债转股项目”)，债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债券资金既可用于单个债转股项目，也可用于多个债转股项目。对于已实施的债转股项目，债券资金可以对前期已用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。

这被视作本轮债转股市场化募集资金的一个重要渠道，但更多专家和银行业内人士认为，未来应更多吸引银行理财、险资、信托等资金投资债转股相关产品。连平指出，尽管债转股产品本身风险较大，但其对应的预期收益也高于一般产品。考虑到目前优质资产荒等因素，只要价格合理，债转股相关标的将会吸引不少机构投资者。

张明合对中国证券报记者表示，股本投资者期望的回报率通常总是要高于企业负债成本，但好的资产和股权企业不愿意拿出来，差的投资者又不感兴趣。目前，寻找投资者的主要困难在于：首先，实体经济尤其是杠杆率高企的大部分传统行业或过剩产能行业，综合利润率本身不高，企业也大多无法给出投资者期望的业绩承诺，因此缺乏对投资者的吸引力。其次，由于资本市场不发达，当前大多数投资者更偏好于投资固定收益类或明股实债类产品，期限偏短，并且希望能保本保收益，不愿承担期限较长的股权类投资风险，需要大力培育和挖掘适合的投资者。此外，由于流动性不足、市场化程度不高，股权的估值和定价很困难，与国有资产转让相关的流程环节和相关限制还比较多，实施转股的效率不高，转股后股权流通退出渠道不畅，这些都会影响投资意愿。记者 陈莹莹