就经济危机与金融危机的逻辑顺序而言，传统理论（主要是马克思经济学理论）认为，生产过剩导致价值循环受阻，再生产难以为继，引发经济衰退亦即经济危机，继而信用违约集中爆发致使银行大面积倒闭，最终产生金融危机；然而2007年的危机则展现出另一种情形，宏观政策催生出的经济泡沫在货币紧缩政策下迅速破灭，由此引发行业性信用违约并酿成金融危机，继而金融机构破产与债务工具急剧减少波及其他实体经济，导致经济循环受阻并最终引起经济衰退亦即经济危机。2015年以来，随着中国经济增速趋缓、世界经济复苏乏力、金融风险不断暴露，再次发生金融危机的担忧充斥论坛和专业媒体，引发了我们对金融危机逻辑与现实判断的深入思考。
一、经济危机与金融危机的逻辑思辨
翻开经济发展史，尤其进入资本主义社会以来，大大小小的经济危机贯穿始终。经济学家们对经济危机进行了大量的思考和探索，提出了很多重要的思想和理论。而与此同时，人们预防和应对危机的方法和路径也逐渐地系统化和清晰起来。18世纪初，约翰?劳将纸币引入欧洲，这一举措刺激了信用市场的飞速发展，法国经济获得快速增长。但随后法国政府却错误地运用股票超额发行，使经济进入不正常的上升轨道，股市暴涨拉动工业呈现虚假繁荣，最终狂热投机导致的泡沫还是破灭了，银行信用迅速萎缩，资本大量外逃，脱轨的繁荣演变为一场经济危机。在整个18世纪，英国大大小小经历了十八次经济危机，似乎每次繁荣便意味着接下来会出现经济运行脱轨。进一步观察，每一次经济脱轨导致的经济危机都会得到自我复苏，甚至多数情况下经济都上升到了更高的水平。但在每一次复苏后，新的危机又出现，并再次摧毁经济。这种经济危机具有怎样的内在逻辑？为什么经济具有自我脱轨而后再复轨的能力？亨利?桑顿从信用的角度给出了解释：信用体系是内在不稳定的，增加或减少信用都具有非常大的欺骗性，因此非计划的信用收缩可能导致经济萧条。也就是说，“信用”问题导致了经济运行脱轨，而经济自我复轨的根源也是基于信用修复。
1826年，约翰?斯图尔特?穆勒在《纸币与商业困境》中提出了“竞争性过度投资”的理论。他认为商人们对需求的过高估计可能很快演变成供应过剩，同时引发大量的投机，从而使得原本繁荣的经济走向完全脱轨。随后发生的危机间接验证了穆勒理论。1837年美国经济萧条更多地表现为脱轨的繁荣，对于土地的投机使得经济进入了不正常的上升轨道，房价出现暴涨，这种严重依赖房地产的经济和严重依赖土地的政府财政在1837年初出现断裂，繁荣最终崩塌。
早期研究者发现了经济内在不稳定性的多个踪迹，包括货币因素、实际因素以及信心、恐慌等。威廉?斯坦利?杰文斯的太阳黑子理论本身值得商榷，但却验证了另外一种现象，即某些事物本身虽不能对经济直接产生影响，但却能改变一般人的预期从而产生间接影响。瑞典教授古斯塔夫?卡塞尔认为利率可能在危机中扮演重要的角色，“高利率是触发经济危机的关键因素”。庇古则从心理因素的角度给出了解释，他认为“破产很少毁灭资本，但会造成恐慌，而这才是重要的因素”。丹尼斯?罗伯逊认为“正是由于技术创新和设备更新再投资的浪潮造成自然利率出现变化，从而导致经济不稳定”。霍特里在《商业的盛衰》中把经济周期归咎于货币供给的波动，在他看来，之所以经济繁荣最终会走向脱轨，主要原因是外部冲击和内在的货币不稳定性相互作用。冯?米塞斯相信“由信用扩展带来的经济繁荣最终出现崩溃是无法避免的”。2007年美国次贷危机则再一次证明，金融行业的无限制发展带来了畸形的经济结构，虚拟经济与实体经济严重脱离，虽然表面辉煌，实则积聚了极高的风险，最终演变为严重的经济危机（2008年的金融危机同金融体系的演变有着直接关系，金融体系中的非银行金融中介，也就是常说的影子银行，从规模和重要性方面都超越了传统银行，导致监管脱节，虚拟经济与实体经济脱离，最终从流动性危机演变为严重的金融危机）。
传统经济危机的具体表现包括：工业生产急剧下降，企业开工不足并大批倒闭，商品滞销，利润减少，失业激增，社会经济陷入瘫痪、混乱或倒退。而在现代经济中还越来越表现在货币和金融领域：利率上升，投机大量出现，信用制度受到严重破坏，银行破产，股市受到重创。从本质上讲，存货、资本性支出、房地产建造都具有明显的周期性，它们通过利率和资产定价的变动来共同影响经济运行。存货增加是工业增加值的重要组成部分，工业存货库存水平通常反映着企业主体对未来需求走势的预期，而这种预期与实际情况的偏差决定了存货投资的周期性；对于收益的预期促发资本性投资浪潮，与实际需求渐行渐远，最终引发投资急速下降，带来周期性；房地产投资也是如此，初期的供应紧张意味着租金与销售价格的大幅上涨，与利率相比较高的资本化率和投资收益率使得对于房地产的投资趋向疯狂，同时也带动了股票、艺术品等其他行业出现繁荣，但最终房地产建设出现严重过剩，消费者支出超出限度，通货膨胀愈演愈烈，信用崩溃，房地产市场从繁荣走向脱轨。对房地产、存货及资本性设备的过剩投资、过度杠杆化的消费者、随之发生的债券紧缩、现金偏好以及流动性陷阱相互重合，繁荣便走向脱轨，最终形成经济危机。
在这整个周期中，一些因素还具有“加速器”功能，如货币、心理和情绪、资源耗竭、信用崩溃等，它们能够使得繁荣加速迈向脱轨。从其内在机理来看，对于存货、房地产和资本性设备的投资和实际需求的差异难以避免，而人类心理因素所发挥的“负向作用”也无法消除，经济繁荣走向脱轨具有必然性。
周期性繁荣必然伴随周期性经济危机，不仅被证实，也被重视。但许多国家畸形经济结构状态下出现虚假繁荣并由此产生的恶性经济危机，似乎并未引起足够关注。一些国家依靠某些部门或产业的极端表现，呈现了虚假的繁荣，但随着时间推移，内部风险加速积聚，畸形结构愈演愈烈，最终走向危机。观察其特定的表现形式，除利率上升、投机大量出现外，还包括：经济结构失衡，经济发展过于依赖单个部门（如投资、消费、出口等），泡沫经济膨胀，虚拟经济脱离实体经济等。历史上关于脱轨的经济繁荣例子有很多，比如1720年代发生于法国的密西西比泡沫、1980年代初期拉美经济危机、21世纪初的互联网泡沫等。虽然畸形结构也可以带来非常规的经济繁荣，但过度消耗经济潜力、过度损伤经济系统正常机能、过分掩盖经济系统内部矛盾的“不健康”辉煌，最终只能走向崩溃。而这种崩溃很可能带来损失更加巨大、伤害更加猛烈、恢复更加漫长、影响更加深远。
这其中，前苏联的例子可谓“生动贴切”和印象深刻。依靠强大的国家意志，其不合理的产业结构（极端重视重工业和军工产业，轻视轻工业）、不合理的分配结构、不合理的技术结构等问题被长时间掩盖，经济发展甚至呈现了较长时间的繁荣。但是这种畸形模式下内部积聚的矛盾与日俱增，最终经济崩溃，政治体制颠覆，走向了不可逆转的结局。
虚拟经济脱离实体经济也是造成脱轨的经济繁荣的重要原因，这在现代经济中尤其突出。虚拟经济是和实体经济相对应的一种经济活动形式，实际上是依附于实体经济存在和发展的。当虚拟经济与实体经济匹配良好时，虚拟经济将为实体经济发展提供广泛的融资渠道，转移市场运作风险，提高资金配置效率，从而有效保障实体经济的发展；当虚拟经济过度膨胀时，其超常发展极易引发投机，呈现出一段时间的繁荣，但同时也导致大量资本从事非生产性投资，资产价格泡沫化，经济发展累积的系统性风险集中爆发，带来危机。2007年次贷危机是一个典型例子。过度膨胀的金融虚拟经济带来无节制的金融工具创新，与实体经济越走越远，最终积聚巨大风险并导致信用崩溃。
除了虚拟经济脱离实体经济外，其它泡沫经济也是脱轨的经济繁荣的重要原因，这其中最主要的就是房地产泡沫和互联网泡沫。随着社会发展、技术进步，房地产建造成本应逐步下降，但是房地产价格却不断上涨，带动整个经济呈现繁荣。房价上涨的过程就是泡沫不断积累的过程，当房价大大超过社会的承受能力时，泡沫就会破裂。一旦房地产危机爆发，房地产吸收流动性的功能将逐步丧失，实体经济中其他资产的全面通胀也将随之爆发。1998年东南亚经济危机，房地产泡沫就发挥了极为负面的作用。互联网泡沫更是脱轨的经济繁荣的生动体现。对于互联网产业的过度投资和过高估值给经济带来了“非理性繁荣”，但同时也掏空了对其他行业的投资。互联网泡沫和房地产泡沫的最终破灭也证明了畸形的发展模式所带来的短暂繁荣必将走向终结。
从历史上发生的多次大规模经济金融危机来看，经济危机与金融危机总是相伴相随。那么两者之间有没有先后顺序关系？是经济危机在前还是金融危机在前？从历史上看，历次危机呈现出一个颇为有趣的现象，以1882年银行股票投机引发的法国经济危机为界，以前的经济危机大多数始于实体经济领域，而后再传导至金融领域；而1882年以后的则几乎全部都是先发生金融危机再引发经济危机。
以2007年至今的全球性经济金融危机为例。一开始风险集中于房地产金融领域，房地产泡沫不断扩大致使美联储不得不实行货币紧缩政策，由此引发整个行业性的信用违约（房价下跌引爆一大批金融产品与工具的风险触发，直接触及设计软肋，出现流动性危机，传统机构与影子银行，创新产品与工具之间存在的复杂关系撼动整个金融体系的稳定），涉及银行、保险、证券等众多金融机构，迅速升级为金融危机。到2008年下半年，危机又向实体经济大面积蔓延，迅速引致全球范围内的经济萧条，最终演化为大规模的经济危机。这种先金融后经济的危机演化方式也见于1907年、1929-1933年、20世纪70年代、1997年、2000-2001年等历次全球性经济金融危机。但在16-19世纪，经济危机则大多始于实体经济某一领域的生产和投资过剩，价值循环受阻，发生经济衰退，而后引发信用违约，银行倒闭，由此扩散到金融领域。比如1793年英国经济危机是始于运河投资泡沫，1857年全球经济危机始于铁路投机，其它历次危机所涉及领域还包括羊毛纺织、粮食贸易、采矿等。
马克思和恩格斯曾全面论述过经济危机与金融危机的关系，他们认为经济危机的根源是普遍性生产过剩，实体经济出现问题导致银行信用违约，引发货币危机并进而引发金融危机。这个理论能够非常好地解释16-19世纪的大多数经济危机，但是与20世纪以后的情况却好像并不那么相符。
为什么会出现这样的反差？实际上20世纪以后所出现的情况并未超越马克思、恩格斯关于经济危机的理论体系。进入20世纪后，金融行业获得快速发展，越来越扮演起实体经济基础的角色，同时也成为实体经济的晴雨表。各项金融创新层出不穷，各种投融资工具和风险产品延伸至国民经济的每一个微观领域，货币及资本与生产、消费的每个环节都紧密结合。实体经济中出现的问题通常都能反映在金融领域，而金融创新带来的高杠杆和风险链条又会使得这些问题不断放大。由此，危机的爆发总是首先发生于金融领域，金融市场出现动荡或金融恐慌，但其根源却还是实体经济领域出现的生产过剩问题。
比如2007年次贷危机，危机前美国各行各业都存在非常严重的生产过剩问题。金融行业为了帮助实体经济解决这一问题，当然更是为了从中获取超额利润，就设计出一系列远远高出民众实际购买力的金融衍生品。这些虚假的消费能力导致信用链条过长，带来了高杠杆，为危机埋下了隐患。表面上看，次贷危机属于金融领域出现的问题，但实则根源还是在实体经济领域。实体领域出现的问题在金融领域首先爆发，反过来又加重了实体领域的问题，不断演化，由此产生经济金融系统的全面危机。
金融体系对经济危机起到了推波助澜的作用，由此金融领域的一些产品创新便成为人们争议的焦点。这些创新一方面大大提高了金融资产的流动性，但另一方面也积聚了风险，使得金融体系更加脆弱。那么我们到底是要这些创新还是干脆不要？以资产证券化为例，它能够有效增加社会融资总量，但却使得风险传播更加快速，对金融危机具有加速作用。但是从另外一个角度说，资产证券化能够使存量风险流量化，具有非常好的资产负债期限匹配和风险分散及转移功能，可以说这是现代金融体系的重要标志。如果没有证券化，金融在加速资金流动、提高配置效率方面的功能将大打折扣。
资产证券化本身是一个非常好的产品创新，它并不会自己创造风险，而风险总是来自于实体经济中的标的资产以及对证券化工具的错误运用。因此，问题的关键在于如何用好金融创新。首先，从资产标的来说，并不是所有的资产都可以证券化，须明确只有那些有现金流支持、价值可以评估、风险可以计量的资产，才能作为证券化的标的资产（这次出问题的证券化资产主要是可证券化资产，如抵押贷款、信用卡等）；其次，要对标的资产的价值做到准确评估，估值过高是产生风险的重要原因；再次，要对证券化资产的风险做到充分揭示，防止对投资者产生误导，从而积聚风险；最后，须明确资产证券化与资产交易或债权交易有本质区别，资产或债权交易可能都是大宗的、批发的，但证券化的资产交易不一定都是批发的，涉及零售性质的证券化交易还是会承担零售性质的风险，例如雷曼迷你债券（准确地说，雷曼迷你债不是证券化产品，而是结构化产品，具体说来是信用衍生品）。
二、对中国金融市场波动的几点思考
中国经济在经历了改革开放30多年的高速增长后，各类金融风险也开始凸显，近年来外界对于中国爆发金融危机的言论不绝于耳，以至于我们“谈虎变色”，对金融风险避之唯恐不及。然而，我们所要力图避免的是金融危机而不是金融风险，要防止的是金融风险失控、演化成金融危机。当前我们需要格外关注政策调整的操作风险、金融市场的系统性风险，并且尽快从体制、机制、政策和技术手段等多方面做好预案，防止这些风险最终演变为金融危机。
（一）我们要力图避免的是危机而不是风险
有许多人谈论如何如何避免金融风险，这是不对的，因为金融机构本身就是经营风险的，避免了风险，金融机构也就失去了生存基础和存在的意义。也有人说金融危机是周期性的、不可避免的，其实这种观点本身也是充满争议的。观察20世纪以来的若干次国别层面的、区域性的、特定市场的、以至于全球金融危机，金融危机都是有先兆的，如果相关政策当局及时、正确应对是可以化解的，至少可以降低危害程度。
历史上大部分金融风险引发金融危机均是由以下两种原因引起的：一种是未被发现的金融风险，当其集聚到一定程度，出现系统性违约、流动性丧失、机构大量破产等，最终引发金融危机；第二种是系统性金融风险虽已被识别，但在化解过程中，由于错过最佳政策时机、操作方式和政策力度不当等原因，反而引发恐慌，放大风险，最终导致危机爆发。因此，我们必须加强对金融风险的识别与监测，并通过合适、合意的政策操作来降低金融市场短期波动的幅度，谨防出现断崖式的剧烈波动。政策当局在进行个案监管惩罚，试图给某些市场主体以教训时，尤其需要警惕由于考虑不周全，反而导致金融市场剧烈波动，进而引发金融危机。
那么，如何把握好金融风险与金融危机这个“度”呢？如何辨识金融危机呢？我认为至少应注意把握三个特点：
1.金融危机不同于金融风险，不能简单化。金融危机一定是金融风险集聚及处置不当引发的，但金融风险不一定最终都会演变为金融危机。只要有金融活动，就有金融风险，金融风险能否转化为金融危机，取决于风险的扩散度、风险的消除度、风险的承受度等因素，即金融风险是否会转化为金融危机，有一个量的集聚与恰当处置的问题。
2.金融危机一定是金融市场大幅度萎缩，但市场大幅度萎缩不一定是金融危机。这里有一个时间因素，如果金融市场在较长时间内出现了被动性萎缩，即便是萎缩幅度很大，也不一定会爆发金融危机，因为在较长时间内，各个市场参与主体有空间和时间进行自我判断和主动消化。反之，如果是在一个很短的时间内，市场出现了断崖式萎缩，则一定会引发金融危机。
3.区别恐慌与趋势性悲观判断。针对市场变化，市场主体做出趋势性悲观判断，并开始自我调整市场行为，进而导致市场交易量的萎缩，但只要与流动性无关，就不会引发金融危机。如果市场主体不是出于趋势性悲观判断，而是陷入人人自危的恐慌中，则一定会引发流动性危机，进而诱发金融危机。悲观性预期引发的市场长期萎缩和下行，并不能通过市场干预、政策刺激得到彻底解决，只能从改善基本面入手，辅之以预期引导。但市场恐慌则不同，必须及时干预，这是国际经验。对于2008年的金融危机，伯南克在《行动的勇气》一书中写到：在当前这场危机的直接诱发因素中，最显著的两个因素就是次贷泛滥和房价泡沫，但这场危机之所以导致我们付出如此惨重的经济和金融代价，主要原因可能在于恐慌本身，可以说，恐慌造成的代价不会小于次贷泛滥和房价泡沫造成的代价。
对此，我们也有过惨痛的教训，2015年的中国股灾就是例证。第二季度股市泡沫迅速增加并没有引起重视，反而引导更高的投资预期；7月初股指连续大幅度跳水，政策当局突然失声，市场开始恐慌，以至于流动性完全丧失，在此基础上被迫仓促推出的救市措施，被强大的市场预期所淹没。错失时机，缺乏预案，应对失当，风险最终演变成危机。关于这次股市危机影响的认识分歧很大，从社会经济发展全局的角度看，以下几个主要方面的影响不容忽视：投资者信心遭受严重挫折，使股票市场功能丧失，直接影响经济恢复进程；市值急剧减少产生财富萎缩效应，直接影响消费，进而影响经济增长；市场操纵行为严重损害中小投资者利益，市场情绪有可能演变成社会情绪；中国股市虽然开放度不高，但对国际金融市场仍会产生较大影响，间接影响人民币国际化进程。
（二）中国现阶段最值得关注的金融风险之一是在政策调整和市场监管过程中，“目标与行为背离”、“不知目标何在”导致市场无法预期，加剧市场波动，加大金融风险。
当前，中国的宏观调控手段已逐渐由数量型向价格型转变，市场价格变动成为明显的经济运行信号，但是中国的宏观调控缺乏足够的灵活性、敏感性和前瞻性，严重滞后于市场变化。通常在市场价格发生明显变化的时候，调控政策却迟迟不作调整，反倒是等到滞后的经济金融统计数据公布之后，才开始进行宏观调控，导致市场主体对宏观调控政策无法预期，以至于市场开始进行反向观察，去猜测宏观调控政策出台的背后原因，而不是去分析政策出台后可能带来的影响，最终导致政策效果欠佳，甚至是适得其反。
我们试图学习欧美日等国的宏观调控手法和艺术，但市场至今也没有找到政策关注的核心指标与目标，有些当局反复强调的指标，但后来的政策调整几乎与这些指标没有关系，最终的结果只是强化了政策权威的神秘感，降低了透明度，反倒是加剧了市场波动。如“8?11汇改”，虽然大家都知道汇改的方向，但市场主体却不知道央行的最终目标所在，导致政策出台之后，汇市剧烈波动；还有股灾发生前，证监会清理场外配资，市场主体也同样知道方向，但却不知道证监会清理配资的目标何在，清理到什么程度，清理哪些配资，都是含糊不清；另外银监会的很多政策操作也是如此。
长期以来，我们的宏观调控部门似乎形成了这样一个理念，就是不让市场主体摸清底牌，担心市场主体知道了，提前做出调整，从而削弱了政策效果。这种自我证明政策价值的思维是非常有害的，从历次的实践来看，往往在政策出台之后，市场主体在短时间内去消化调整，导致市场的剧烈波动，而我们的宏观调控部门似乎还很乐见这种政策的突然性所带来的“立竿见影”的效果，也乐见这种“看得见”的市场反应。监管部门的“方向正确、目标不清”，除了思维方式因素之外，还有一个数据基础的问题，目前中国的金融统计职能分散在各个部门，虽然法律明确赋予央行金融数据统计职能，但实际上央行也仅仅只是掌握部分的银行数据，致使央行无法根据金融统计数据对市场做出科学合理的判断，进而导致政策出台的滞后性和目标不清。
反观美、欧、日等国的宏观调控，除了设定明确的政策目标之外，也加强了对预期引导的管理，可谓是发挥的淋漓尽致。通过设定明确的政策目标，再通过官员、专家等给出预期性言论，让市场主体对政策的出台有所预期，不仅可以提前自发调整适应，而且也减少了市场主体的政策风险，进而实现政策预期目的，可谓是“不战而屈人之兵”。美联储通过对政策工具的清晰界定、对政策调整时机所应具备条件的明确解释，以及定期通过每季度的议息会议，及时公布会议纪要等手段，使政策调控的意图被市场所预见，从而有效引导市场预期。金融危机后，美联储一直维持超低利率，对于调整时机，则明确提出三个数据门槛：通货膨胀、就业指标和产能利用率水平。欧洲央行原本拒绝做任何“预先承诺”的政策宣示，但在经济下行的压力之下，尤其是市场预期被美联储有效“引导”的情况下，果断开始“预期管理”。日本政府在安倍上台后，“预期管理”成为实施“安倍经济学”的重要抓手，安倍曾多次要求日本央行设定2％的通胀目标，进而提升市场对股市上涨、日元贬值和通胀上升的预期。
因此，当引导和管理市场预期已成为发达国家调控经济、提升调控政策效果的重要手段时，中国政府也因时应势，依据自身情况推出自己的预期引导措施。一是预期引导应建立在研究分析基础之上。只有建立在大量的研究分析基础之上，才能对当前及未来的形势进行合理的判断，这是进行预期引导的基础。二是明确预期引导的量化指标。预期引导需要有相应的指标来度量、来统一市场的预期，需要构建系统性的量化指标，并明确量化标准目标，而非含糊其辞。三是增加金融调控政策透明度，加强与市场的沟通。金融宏观调控政策透明度本身就是强化沟通的一种重要方式，通过与市场的沟通，可以更好地让市场形成对未来政策路径的合理预期，并以此做出决策。四是要保持政策的延续性和一致性。在市场对金融宏观调控政策形成预期，并做出决策时，金融宏观调控政策就应当在合适的时机出台，如果出台不及时或出台政策和市场预期不一致，就会导致市场产生较大的波动性，同时也会对后续的政策预期产生负面影响。
（三）现阶段值得关注的另一个重要的金融风险是系统性金融风险。应该看到系统性金融风险越来越复杂，监管模式上“自己孩子自己抱的时代”已经过去,但国家层面对于系统性金融风险的研究不够,更不用说有效监测与应对预案。
伴随金融市场的发展，现在跨市场风险传染不一定是多米诺骨牌，而是牵一发动全身的网状传播。2008年金融危机后，美国、欧洲已经深刻吸取了教训，在重点防范系统性金融风险方面形成了一些新的监管理念与模式。金融危机后，美国强化了美联储的金融监管职责，将系统重要性金融机构、金融控股公司和金融基础设施划归美联储监管。英国主要强化了英格兰银行的核心作用，在英格兰银行下设立金融政策委员会（FPC）负责宏观审慎监管，设立金融审慎局（PRA）和金融行为局（FCA）共同负责微观审慎监管。
目前，我们尚缺乏对系统性金融风险的专门研究、缺乏对市场风险的预警、监测，尚无应对市场风险的整体机制与体制安排。“自己孩子自己抱的时代”已经过去，越来越多的市场风险事件，我们不知道是谁的孩子，该由谁来抱，同时，即使自己的孩子都管好了，也不一定不发生金融危机。如果按照旧有的监管框架和思维，很容易出现监管空缺，或者犹豫错过时机，以至于风险积累到一定程度，又随意指定责任，最终由于没有经验积累，只好简单化处理，这样势必放大风险，甚至引爆危机。因此，强化宏观审慎监管，防范系统性金融风险迫在眉睫。
首先，要进一步完善逆周期调控机制。一是继续加强财政政策和货币政策的协调配合；二是增加资本监管制度的逆周期要素，根据经济周期的变化动态调整资本充足率；三是建立逆周期的信贷调节机制，平抑信贷周期；四是注重新工具的开发和运用，如拨备要求、杠杆率和流动性要求等，实现总量调节和防范系统性金融风险的有机结合。通过完善逆周期调控机制，在金融体系中设置“内在稳定器”，释放系统性风险。
其次，要强化对系统重要性金融机构的监管。由于系统重要性金融机构规模巨大，且与其他机构和投资者的关联性强,具有较高的不可替代性，因此一旦陷入困境，会对整个金融市场造成巨大冲击，导致危机迅速升级和扩散。为此，应强化对具有系统重要性金融机构的监管，督促系统重要性金融机构加强公司治理和风险管理，降低风险集中度。
再次，要扩大金融监管范围。一是将互联网金融、影子银行等近年来比较活跃的“新金融”纳入监管范围。这些金融机构和金融创新产品在促进金融市场多元化、提高金融市场效率的同时，也刺激整个金融系统的过度信用扩张和过度风险承担行为，为金融体系带来了较多潜在风险；二是要加强对金融体系内机构与市场间关联性和溢出效应的评估。由于金融市场中的“合成谬误”，众多单个金融机构符合监管要求的一致性行为可能会诱发系统性风险的产生。
此外，鉴于高杠杆会直接增加系统性金融风险以及美国去杠杆对其宏观经济的负面影响，我们应协调宏观经济政策和宏观审慎监管政策，降低系统性金融风险发生的概率。要注意区分宏观杠杆与微观杠杆的差异，前者是全社会非金融部门负债与GDP之间的关系，后者是一个负债主体的资产负债率或负债的净资产倍数。宏观杠杆与金融结构有关，而且调整金融结构是一个漫长的过程，千万不可操之过急。在去杠杆的过程中，应尽可能发挥市场机制的作用，政府不要搞运动式去杠杆，但必须承担部分企业破产重组或破产清算以后的社会保障责任；对银行则要加强资本约束，出资人和经理人必须真正为放纵经营行为负起责任，防止系统性风险；对企业则要加强信用约束，使投资人和经理人承受切肤之痛，实施投资人和经理人承担法律责任的真正意义的破产重组或依法破产，打击“跑路”等失信行为。
三、关于近期（2016-2017）再次发生全球性金融危机的判断
2015年世界经济增长率虽然比2014年有所下降，但作为世界最大经济体的美国增长势头强劲，日本欧洲经济趋于平稳，新兴市场与发展中经济体似乎也在接近谷底。然而进入2016年以后，全球各大股市连遭重挫，大宗商品市场“跌跌不休”，国际油价更是频频刷出新低，中国银行业不良贷款攀升和债券市场违约频现，尤其是英国脱欧更是让全球经济蒙上浓重的阴影。基于以上种种，人们似乎又看到了世界性金融危机的影子，宿命论的“金融危机十年一个周期” （1987年美国股市崩盘、1997年亚洲金融危机、2007年美国次贷危机）引起众多围观，金融危机即将来临不断见诸媒体。然而，历史经验表明全球金融危机一般与国别或者经济体因素有关，而足以引发全球金融危机的国家和市场都必须具备足够大的经济与金融体量，而近年来虽然金融市场波动较大，但由主要经济体自身经济问题引发全球性金融危机的概率很低。
（一）美、欧、日等经济体复苏困难，但总体趋稳的态势基本确认；中国经济地位虽然更加重要，问题也很明显，但难以成为全球危机策源地
虽然美国经济仍面临诸多不确定因素，但2016年其经济复苏态势有望进一步延续。一是就业市场持续改善。失业率已从2009年10月危机时的10%回落至目前5%以内。虽然短期非农就业新增人数有时不及预期，但主要表现为短期波动，就业向好趋势仍未改变。二是在低利率、加息预期以及就业市场持续好转等多重因素推动下，2016年美国房地产市场增长态势有望延续。三是低油价对美国经济的促进作用将逐步显现。美国是能源消费大国，中长期看油价下跌对美国经济整体影响利大于弊。四是美国政府支出、基础设施投资等领域具备提升潜力。美联储预计，2016年美国经济增长将高于2015年。
欧洲经济虽然因英国脱欧事件的影响而存在较大的不确定性，但不会出现引发全球经济危机的严重衰退。一是得益于低油价、弱势欧元以及欧洲央行采取的积极货币政策等因素，欧元区经济将不断趋稳。二是内需增长成为推动欧盟经济增长的主要动力。欧盟统计局数据也显示，欧元区和欧盟的家庭消费支出、公共部门支出都在恢复。三是就业形势依然严峻，但有所改善。在经济复苏带动下，欧洲各国失业问题有所缓解。欧洲统计局发布的数据显示，欧元区2015年失业率比2014年明显下降，为2011年10月以来最低。欧盟27国2015年失业率也处于2009年6月以来最低点。
受益于日元贬值和宽松货币环境，日本经济总体平稳。整体上，日本制造业PMI指数运行平稳，且经济景气动向指数也维持在正常高位。失业率一直较低，就业市场接近全面就业状态。更值得重视的是消费者信心指数逐渐提升，工业产量有复苏迹象，且出口也小幅增长，企业盈利能力提高，破产率降至历史最低。
近年来，随着中国经济地位大幅提升，中国经济的问题也引起前所未有的关注，尤其是杠杆率水平攀升引起市场担忧。一些人在进行一番国际比较之后认为，中国经济的外溢效应今非昔比，如果发生债务危机，甚至会成为新一轮全球金融危机策源地。然而，无论从逻辑上，还是从中国经济实际运行情况，抑或是从各国发展经验看，这些担忧在短期内不会成为现实。目前中国一些领域确实存在高杠杆和泡沫化问题，但政府层面早在两年前就开始着手解决这类问题。如加强地方债管理，清理股市场外配资等。此外，加强金融监管模式调整，整治各类以理财名义进行的非法集资行为等，都有利于化解金融风险。尽管中国还面临人民币贬值、部分地区房价较高与房地产库存过高并存等压力，但当下的中国与房地产泡沫破灭时的日本和次贷危机发生时的美国相比，存在较大差异。一是经济增长、外汇储备和资本市场有序开放，保证了人民币汇率风险不会失控。人民币汇率的基础是中国经济状况。预计未来相当长的一段时间中国经济增速将运行在6.5%-7.5%的区间,构成了对人民币汇率的稳定支撑。随着利率市场化完成和人民币纳入SDR后，资本项开放有所提升，但多数资本项仍实行管制。而且，外汇储备仍然充裕。中国外汇储备从2014年的高点3.99万亿美元下降到2015年底的3.3万亿美元，但仍是全球外汇储备最高的国家。巨额外汇储备对于保障中国金融和人民币汇率的稳定起到至关重要的作用。二是房地产泡沫问题与美国次贷危机不可同日而语。中国住房按揭市场目前首付三成的总体杠杆是合理的，而美国曾出现过5%甚至零首付的情况；中国金融衍生产品规模相对较小、复杂程度较低，而2008年次贷危机时，美国在房贷上建筑了几百倍乃至上千倍的衍生品市场，造成了极不稳定的“倒金字塔”。当前中国的资产证券化保持着最基本的形式，中国商业银行尚未大面积创新个人房贷金融衍生产品，不足以对金融体系造成致命伤害。三是债务结构存在较大差异。中国政府债务仅占GDP的50%左右，且与美欧日和其他新兴市场国家主权债务的本质区别在于政府支出中投资占比很高，大多数债务都对应相应的资产，而且中国中央政府调配资源的能力是其他国家政府无法比拟的。
（二）全球银行业监管持续加码，风险管理得到强化，银行体系风险正在逐步得到抑制
2008年金融危机后，全球银行业监管改革不断推进和强化，银行体系的风险管控要求全面收紧。一是监管标准和强度大幅提升，提高资本质量与资本覆盖面及其资本要求，其中对全球系统重要性银行的总损失吸收能力（TLAC）要求最高可达24%[根据FSB2015年11月9日发布的监管文件，2022年起全球系统重要性银行的总损失吸收能力（即资本+自救债）应不低风险加权资产总量的18%（2018应不低于16%）。对于单个全球系统重要性银行来说，总损失吸收能力要求最高可达到24%（18%TLAC最低要求+2.5%留存资本缓冲+全球系统重要性银行附加要求1－3.5%）]。这些监管措施正在倒逼国际银行业去杠杆，改善经营，充实资本实力。二是强化银行的风险治理，提升银行审慎经营的理念和能力。要求完善战略管理、集团组织架构、控制环境、银行董事会和高管层的职责和薪酬要求，公司治理政策程序必须与银行的风险状况、系统重要性相匹配，内部定价、绩效考核要与风险挂钩，及时识别、计量、评估、监测、报告、控制或缓释所有实质性风险。三是建立宏观审慎监管体系，加强系统性重要银行监管，确立识别标准，增加附加资本要求，提出恢复与处置计划要求，建立跨境监管机制等，进一步降低“大而不能倒”机构带来的系统性风险。
监管加码不断迫使国际银行业想方设法改善经营，提升资本实力，这在客观上推动了银行体系风险出清。一是通过各种手段补充资本金，强化损失吸收能力。例如，汇丰银行在2009年增资178亿美元；巴克莱银行2009至2014年度通过股票增发、可转换债券转换普通股的方式补充资本约169亿英磅。二是调整业务结构，剥离非核心业务，提升资产质量和盈利水平。如，花旗银行2014年贷款发放量降低约3%，同时也在削低贷款承诺并减少西班牙、希腊等国家的业务及风险敞口，降低风险加权资产298亿美元；汇丰银行从2011年至2013年处置了63个非战略性业务和非核心投资，包括关闭或出售拉丁美洲业务、约旦银行业务、美国人寿保险业务等，削减风险加权资产950亿美元，较2010年底减少9%；巴克莱银行在2014年将Barcalys Global Investors(BGI)出售给BlackRock，出售所得税前收益为63亿美元。
根据巴塞尔委员会的监测报告显示，截至2015年6月，一级资本超过30亿欧元的国际性活跃银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和总资本充足率平均水平分别达到11.5%，12.3%和13.9%，其中核心一级资本已不存在缺口，而在2011年6月时，其充足率水平分别为7.1%、8.6%和10.6%，核心一级资本缺口达到4856亿欧元；标杆率的平均水平从4.4%提升到5.6%；流动性覆盖率（LCR）平均水平则从90%提升到124%，净稳定资金比率（NSFR）平均水平则达到112%。从结果来看，国际银行业的资本实力得到明显提升，风险抵御能力已得到较大改善。
从危机后各国的监管实践来看，对银行的监管益发严苛，客观上有助于提前化解银行体系的潜在风险。例如，美国提出的“沃尔克法则”和全面资本评估与评审（Comprehensive Capital Analysis and Review，CCAR）要求。沃尔克法则禁止银行从事自营性质的投资业务，以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金，核心是让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲私募等高风险投资活动之间划出明确界线。这对于美国乃至国际银行业的经营模式及盈利结构将产生直接影响，将加快银行体系的去杠杆进程。CCAR则要求银行在不同压力情景下对损失与收益进行动态估计，对资本进行前瞻性规划，以保证银行在各类压力之下仍有足够的资本保持正常运作。根据2015年美联储的评审结果，31家银行有28家获得通过，其中，美国银行获得有条件通过，主要原因是在收入的建模和内部控制方面有一些缺陷。德意志银行信托公司和西班牙桑坦德银行美国分公司未获通过，主要原因是存在为数众多而重大的缺陷，包括治理架构、风险识别、计量和加总过程、收入和损失的预测、内部控制和管理信息系统（MIS）等。这对于银行全面强化风险管控、增强经营的稳健性起到了强制性的推动作用，从而进一步释放了银行体系的风险。
（三）中国风险总体上可控，引发全球金融危机的动能有限
有观点认为，由于中国非金融企业部门债务率超出国际一般水平，经济景气下行和产业结构调整势必带来更大范围企业违约，系统性风险不可避免。我们认为，这种观点有失偏颇。非金融企业部门债务水平高与中国经济结构有关，不能依此低估中国债务市场健康水平。
首先，正确理解债务违约风险很重要。标准普尔违约定义包含：债务到期时，债务人在宽限期内未偿付债务。最常见的“宽限期”为30天或者更短。因此，标准普尔的违约定义大体上等价于“30天限期支付”的违约定义。（标普的违约定义与国内银行业的违约定义有所不同。差异主要在于标普的违约定义更为严格，即宽限期为30天，而国内银行业的宽限期为90天。）
关于政府债务风险：影响政府债务违约的主要因素包括政府治理、财政收入、财政管理、预算管理、流动性和债务负担水平等。评估政府债务的风险是否可控，一般采用政府在债务期限内可用于偿债的现金流/政府债务。该指标越高，风险越小。政府可用于偿债的现金流主要包括一般公共预算收入和土地出让收入。
关于居民和非金融企业债务风险：影响中国非金融企业债务违约的主要因素是偿债能力和偿债意愿。其中企业的偿债能力受企业的经营管理水平、竞争实力、经营环境、盈利水平、营运效率、负债水平等因素的直接影响。影响居民债务违约的主要因素包括居民就业情况、收入支出情况、可支配收入、房价变化和居民存款情况等。
其次，中国债务违约风险宜技术观察。其实，中国社会总体债务水平并不高。根据《中国国家资产负债表（2015）》的数据，虽然中国非金融企业债务占GDP比重达123.1%，但政府债务占比、居民债务占比仅分别为57.8%、36.4%，显著低于多数主要经济体。总体债务水平（政府债务、居民债务以及非金融企业债务之和与GDP的比率）为217%，位于中等偏低水平，远低于日本（400%）、西班牙（313%），亦低于法国（281%）、意大利（259%）、英国（252%）、美国（233）、韩国（231%）、加拿大（221%）等世界主要经济体。
非金融企业部门债务水平高与中国经济结构、历史因素、居民风险偏好等密切相关。中国金融市场欠发达，债务融资占比高而直接融资占比低是历史形成的，多层次、多元化金融市场建设需要一个过程，现阶段仍然体现为企业负债水平高。由于中国资本市场起步晚，IPO、PE、VC等股权融资耗时长、费用高、信息不对称、结果不确定，导致融资综合成本较高。而以银行贷款为主的债务融资方式效率高、耗时短、程序便捷，综合成本相对低，是企业青睐的融资方式。中国企业高负债结构与居民风险偏好程度低相适应。长期以来，中国居民资产配置风险偏好较低，2015年末总储蓄率仍然高达47.6%，而商业银行具备较强的吸储能力，有利于迅速将储蓄转化为投资，这是企业债务规模快速扩大的重要原因之一。
再次，企业的违约概率与GDP增速有较高相关性。我们观察到，金融危机以来，GDP增速从2010年的10.5%,逐步降到2015年的6.9%，企业债务违约风险确实在逐步攀升；但2015年下半年以来年中国经济总体运行已趋于平稳，经济增速稳定在6.5-7.0%区间，企业违约概率从2015年四季度也逐步开始企稳，至2016年6月底，违约率比年初出现小幅回落。预计将来亦不会有大的波动。
观察企业债务风险变化，应着重关注违约概率，而影响违约概率的主要因子是偿债能力与偿债意愿，而不是债务占GDP的比重。决定企业偿债能力与偿债意愿的主要因子是企业的资产负债情况。从数据上看，近年来中国工业主要行业的资产负债率非但没有恶化，大部分行业的负债率还呈好转趋势。根据国家统计局公布的41个主要工业行业资产负债率情况，2014、2015年底分别有28、27个行业的资产负债率低于上年末，其中最大降幅分别为4.3%、3.6%。
此外,就目前市场十分关注的信用债风险而言，也应前瞻性、技术性观察。2016年以来，虽然信用债市场主体评级下调数量呈逐月升高态势，且国有企业及央企越来越多的出现在级别下调的名单上，煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业较为突出，但另一方面，今年上半年上调发行人信用级别的次数也达150家，主要集中在政府融资平台，可能看出债券市场信用发行主体的风险并没有表现为系统性特征，而是出现了结构分化局面，投资者对城投债的偏好不降反增。随着经济改革和债券市场调整的深入，预计未来仍将存在一些违约个案的发生，但违约总体风险相对可控，不会出现大面积的债市违约潮，出现系统性债务偿还危机的概率很小。当然，对产能过剩行业的个别企业的经营情况和信用状况，还是要高度关注。
总之，中国宏观经济杠杆问题并不十分严重，非金融企业总体债务风险可控。因此，经济总体运行将处在平稳区间，短期内不会爆发债务危机，更不会成为全球金融危机的策源地。
（四）虽然总体来看金融危机概率很小，但全球金融市场波动性将明显上升，市场参与者仍需谨慎
无论是从理论上还是实践上来看，由一个国家的货币或一个金融市场紊乱引发全球金融危机，该货币或市场必须有足够的动能。比较而言，人民币作为储备货币几乎可以忽略不计，作为交易货币的占比也非常低；资本市场的开放度有限，资本市场波动、汇率波动还不足以引发全球金融危机。但是，2015年下半年以来，全球金融市场频繁波动，投资者出现“草木皆兵”、“惊弓之鸟”、“快进快出”等几个趋同的行为变化。预计未来市场波动会更加剧烈，在短期内将对市场产生深刻影响。在这一形势下，各类金融市场投资者在投资交易时，越来越重视对波动的应对。对于市场参与者而言，伴随着金融市场波动加剧，必须重视交易风险，也必须在风险可控的前提下把握更多交易性机会。
从主要金融市场利率走势来看，长期利率下行趋势确立，投资交易业务面临新机遇。全球范围内通缩大势已定，长期利率下行趋势随之确定，短期内很难逆转。在此判断下，市场参与者可有四点应对策略：一要增加主动投资。目前金融机构客户端的风险暴露得比较充分，为其加大主动投资提供了可能。二要加大交易性金融业务发展。全球货币政策在应对通缩方面“无力化”特征明显，但各国央行实施逆向操作、加重通缩政策的概率极低，整体货币环境有利于商业银行加强交易性金融业务发展。三要加大国债、地方政府债投资。该类债券不仅违约概率较低，而且在资本占用、税收等方面具有优势，具有较高投资价值。四要加大对优质企业信用债投资。在信用债投资方面，除了考虑资本、流动性等因素外，更应该关注发行体的经营表现，尤其是2012年以来收入利润增速持续高于GDP增速的企业，商业银行可加大对其信用债投资力度。
虽然全球经济处于复苏进程中，但近期金融市场波动反映出复苏进程的不确定性和复杂性。因此，对全球经济前景不宜过分乐观。中长期而言，需要格外关注美元、欧元、日元和人民币四种货币汇率走势，一旦其中之一发生颠覆性变化，可能诱发全球货币危机。但就目前这四个区域的经济基本面来看，还不存在四大货币颠覆性变化的基础。未来一段时间，人民币汇率将进入区间均衡状态，即围绕6.6为中心上下5%的区间波动，突破6.3和7的概率低于10%。
需要特别强调的是，由于美国经济变化对于全球经济恢复有举足轻重的影响，美元又是全球最主要的交易货币和储备货币，希望美国财政部在制定经济政策时既要考虑美国经济恢复的客观需求，也要充分考虑其可能对新兴市场国家产生的影响。
此外，我还想强调通缩时期商业银行应更注重对风险的弹性管理。在通胀与通缩时期，大型银行的风险策略有较大区别，一个重要决定因素便是物价状况。通胀时期，商业银行风险偏好上升，当通胀到达顶点并进入消退期，银行的信用周期也开始滑向低谷。因此，通胀时期商业银行风险策略应该更加侧重刚性管理，设置风险限额等指标体系，密切关注企业的信贷风险变化，提高信贷风险定价能力，防患于未然。而在通缩时期，商品价格走低意味着企业贷款抵押物价值缩水，商业银行风险偏好降低。在这种情况下，其风险策略应更加侧重弹性管理，即注重宏观趋势分析，适当调整风险偏好，寻找发展趋势向好的行业、客户、产品，才能更加积极主动地适应经济运行和市场走势的变化。未来几年会出现大量企业并购重组的要求与机会，相应中国股票、债券和票据市场发展空间很大，商业银行应积极参与由此带来的业务机会，尤其是投行业务需要做出相应调整。伴随着信贷市场中大型客户融资需求将越来越多地由股票、债券和票据市场满足，商业银行信贷市场的客户重心需要更多侧重中小型和个人客户。
（作者系中国建设银行首席经济学家 该报告完成于2016年8月 ）
