春节过后，伴随着央行货币政策的边际收紧，同业存单利率继续走高。但与此同时，银行对发行同业存单的需求依然旺盛，同业存单发行规模仍在上升。

“同存发行规模和发行利率的同时上升说明央行打击金融套利的意图还未实现，金融去杠杆的目标仍未完成。”市场人士指出，很多机构愿意甚至依赖高成本资金维持资金续接，进一步表明同业存单-同业理财-债券链条收缩并不明显，整个金融体系去杠杆仍是个漫长过程。后续伴随银行同业链条的监管不断趋严，投资者仍需警惕去杠杆对债市的冲击。

同业存单量价齐升

近段时间，随着央行逐步收缩流动性，同业存单利率持续走高。

一级市场上，近期同业存单各期限利率明显上行。Wind数据显示，春节长假过后，1个月同业存单发行利率从3.98%升至4.24%，3个月从4.15%升至4.51%，6个月从4.20%升至4.62%，对应分别上行了27BP、36BP、42BP；二级市场上，以AA+级为例，1个月、3个月、6个月同业存单到期收益率也分别上行24BP、25BP、28BP。

天风证券最新研报指出，从同业存单的发行结构可以看出，3个月期同业存单发行占比大幅攀升，在此推动下，3个月期同业存单发行利率上升幅度也相对更高。这主要反映出几个问题：一是长期同业存单发行的难度加大加之成本提高，存单发行期限缩短；二是跨节资金需求在春节后转换为较长期限的避险需求，表现为1个月期存单发行量逐步让位于3个月期存单发行；三是机构短期内对于资金面都不太乐观，观望的节点在3个月左右。

值得注意的是，尽管同业存单利率仍在持续攀升，但2017年银行对同业存单的需求依然旺盛。据不完全统计，目前已有333家银行公布了2017年同业存单发行计划，发行量高达14.18万亿元，较2016年全年发行总量增加逾万亿元。

通过托管数据也可以发现，近期广义基金持有信用债的比例大幅上升，而同期同业存单发行量也大幅增加，同业存单形成的同业理财成为信用债的主要购买力量。公开数据显示，1月底，信用债托管总量为23.87万亿元，较上月增加0.23万亿，其中同业存单存量托管量6.56万亿元，在信用品种中占比最高，且同业存单1月继续增加0.29万亿元，为当月新增托管量最高的信用品种。

“尽管央行货币政策导致同业存单发行成本上升，但由于股份行和城商行（特别是地级城商行）吸收存款能力有限，且资产负债表扩张需求相对刚性，同业存单依然难以割舍。”中信建投证券表示。

金融去杠杆尚未完成

2015年8月开始，在广义基金大范围增持的背景下，同业存单发行量出现井喷。2016年同业存单总发行量为13万亿元，较2015年增加145%；净增约3.3万亿元，同比增加34.8%，当年年底同业存单存量规模达到6.27万亿元。

业内人士认为，同业存单发行量迅速增长，其本质原因对应着近些年银行对同业负债的需求上升，成本低、约束少、发行便利的同业存单成为银行扩充规模的重要手段。进一步看，同业存单发行的增长也来源于银行机构发行同业存单-购买同业理财-委外投资的资金流转链条，本质上对应着大型商业银行将资金传递给中小型银行，帮助它们实现金融加杠杆的过程。

在此背景下，资金空转和同业杠杆高企引发监管重视，相关去杠杆措施也在陆续推进。但从目前同存市场的量价等指标体系来看，分析人士认为，在同业存单利率持续攀升的情况下，同业存单发行总额却大幅攀升，一方面反映了中小银行资金面仍非常紧张，不得不被动容忍高成本的主动负债；另一方面也恰好说明了同业存单-同业理财-债券链条收缩并不明显，金融去杠杆的目标远未完成。

“近期不断上行的同存发行利率说明融资扩张的进程可能并未放缓，同业存单到同业理财的链条依然顺畅，债券购买资金依然可以为继。”兴业证券分析师指出，至今银行同存发行规模仍在上升，虽然央行调高了MLF操作利率，但货币市场资金可得性依然较好，陡峭的资金曲线意味着只要银行愿意承受较高的资金成本还是能够获取负债资金来保资产，同存发行规模和发行利率的同时上升恰好说明了央行打击金融套利的意图还未实现，金融去杠杆的目标远未完成。

中金公司同时表示，很多机构愿意甚至依赖高成本资金维持资金续接本身就说明去杠杆远未完成。金融加杠杆过程中，理财等对接的是流动性较差资产，且对规模诉求仍较强，规模如果缩小就只能通过同业理财或适度杠杆支撑。近期同业理财利率降不下来就与之有关，长期限的同业资金供给减少，但需求仍旺盛，导致利率继续小幅抬升。央行上调OMO和MLF等利率，也会导致资金成本抬升，并向同业存单等市场传导。事实上，只有紧平衡并推动资产和负债端利差缩小甚至倒挂才能推动去杠杆，这或许也是政策的本意。

关注政策效应

过去两三年，同业存单、理财及委外膨胀本质上都是主动负债的结果，带动了债市的配置需求，然而建立在金融加杠杆和主动负债基础上的配债需求也存在明显的隐忧。市场人士指出，后市来看，同业存单会否纳入127号文同业负债监管，银监会的理财新规何时出炉，即将到来的季末MPA和LCR考核冲击，交易所会否进一步限制标准券范围，诸多潜在政策风险仍存，金融去杠杆仍在路上，未来一段时间内债市投资仍需保持谨慎。

“如果将同业存单放入同业负债口径，可以预期受到的监管压力将会增强，此前通过发行同业存单买债券加杠杆的模式或将受到行政化压缩。这一政策一旦落地，对债市将是非常大的利空。”国金证券表示，2016年较为流行的加杠杆流程为：银行发行同业存单-购买其他家同业理财-委外或自己投资-通过资管/私募/专户等加杠杆购买债券。伴随银行同业负债监管趋严，商业银行缩表压力增加，之前的加杠杆过程可能反向，对于债市冲击很大。

华创证券进一步指出，自2016年8月以来，针对银行同业链条的监管不断趋严，资产端对信用债造成抛压。未来监管方向，可能会从负债端、资产端同时出发，限制同业理财、同业存单的发展。一是负债端加强同业负债监管，升级127号文，如果将同业存单纳入同业负债，那么银行负债端的扩张将失去过去一年的强劲动力，甚至会面临部分错配资产到期续不上的风险；二是监管表外资产，对银行表外理财计提风险资本，提高表外业务的运作成本、降低表外同业链条的吸引力；三是资产端纳入MPA考核，将表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围。

综合机构观点来看，短期来看，如果同业存单发行利率一直维持高位，不能出现明显下行，则债券收益率也难有下行空间。而后续金融去杠杆仍是较大的风险点，若债市需求因此明显收缩，对债市的冲击将较大，建议投资者在一季度MPA考核之前仍保持谨慎，尤其应警惕后续监管升级可能带来的流动性冲击。记者 王姣