中国经济网北京2月22日讯(记者 郭晓伟)去年三月份，恒力股份成功借壳大橡塑。当时，恒力股份实际控制人陈建华、范红卫夫妇承诺，将在恒力石化净利润为正时，将其注入上市公司。

不满一年，范红卫便食言了。今年一月底，停牌中的恒力股份发布了收购预案。公告显示，拟以发行股份的方式作价83亿元购买恒力投资100%股权(主要资产是恒力石化)，作价32亿元购买恒力炼化100%股权(主要资产为年产2000万吨炼化一体化项目)。 同时，拟募资不超过115亿元，全部用于恒力炼化项目的建设。

在过去的两年里，被收购的两个标的均是亏损状态。其中，恒力投资2015年和2016年分别亏损9.99亿和5.08亿，恒力炼化的亏损数据是5844万和106万。

从整个交易中发行股份和募资用途看，恒力股份此次收购的主要目的之一是给恒力炼化输血。

2015年年底，恒力炼化一体化项目开工。恒力集团官网显示，将会在这条年产2000万吨的生产线上狂砸740亿。

收购预案中，恒力股份也表示，“恒力炼化未来将投资562.06亿元建设恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目。”

不管是740亿，还是562.06亿，面对如此大的投资，恒力集团在资金方面显然没做好充分准备。所以，恒力集团想到了通过上市公司为恒力炼化输血。而此前范红卫夫妇承诺的“不注入亏损资产”，也仅仅成了律师口中的“充分不必要条件”。

值得注意的是，恒力炼化一体化项目主要产品为PTA，而目前国内市场该产品已是产能过剩。去年10月份，石油和化学工业规划院发布的《中国PTA行业发展研究与展望》就指出，产能过剩已经成为行业面临的难题。

在文字游戏背后，还藏着一份毫无诚意的业绩补偿方案。

预案显示，范红卫、恒能投资承诺恒力投资2017年、2018年及2019年年度净利润总利润24亿。若完不成，交易对方应对差额进行补偿。

换句话说，如果恒力投资三年均未完成利润承诺，那么范红卫、恒能投资最多给上市公司补偿24亿。巧合的是，资产评估过程中，范红卫、恒能投资手中的两块亏损资产的最终溢价恰恰为24.18亿。

也就是说，即便恒力投资和恒力炼化未来三年一分不赚，卖方仅靠资产溢价就能填补业绩承诺的全部差额。除此之外，通过收购，恒力集团不仅为炼化一体化项目输了血，范红卫和恒能投资的亏损资产也顺理成章的兑换成了巨额股票。

一石三鸟的预案，也受到了监管层的关注。上交所先后两次发函，对交易中的对价、利润承诺等问题进行问询。

同样值得注意的是，证监会在日前公布的再融资新规中明确指出，拟发行股份不得超过发行前总股本20%。截至停牌，恒力股份总市值235亿。此次，恒力股份要募资115亿，募资发行的股份数轻而易举就超过了总股本20%。同时，去年三月份，恒力股份借壳大橡塑时，还募资16亿。该笔资金于去年四月份到账。根据证监会最新规定，再募资距上次募资间隔需超过18个月，恒力股份的这一时间指标也仅为9个月。

面对诸多问题，中国经济网记者致电恒力股份董秘办，截至发稿，对方未给出回应。

溢价24亿收购亏损标的

1月25日，停牌中的恒力股份发布了收购预案。

公告显示，恒力股份拟以发行股份方式收购买范红卫、恒能投资合计持有的恒力投资100%股权以及恒能投资、恒峰投资合计持有的恒力炼化100%股权。

截至评估基准日，恒力投资100%股权的预估值83.11亿，恒力炼化100%股权的预估值31.99亿。其中，恒力投资净资产61.81亿，评估增值21.3亿；恒力炼化净资产29.01亿，评估增值2.98亿。按照交易总对价115亿算，两标的总共溢价24.18亿元。

不过，早在借壳大橡塑时，恒力股份实际控制人陈建华、范红卫夫妇承诺，将在恒力石化净利润为正时，把恒力石化整体注入上市公司。

财务数据显示，恒力股份此次收购的标的公司均处于亏损状态。其中，恒力投资2015年和2016年分别亏损9.99亿和5.08亿，恒力炼化的亏损数据是5844万和106万。

在恒力股份召开的媒体说明会上，北京市天元律师事务所张德仁说，“我们认为这个承诺是实际控制人将恒力石化的股权注入上市公司的充分但不必要的条件，也就是说满足上述条件的前提下，实际控制人必须将恒力石化注入上市公司，但是并不是说只有满足上述条件才可以注入上市公司。”

115亿输血恒力炼化

恒力股份为什么这么着急把亏损资产置入上市公司？

恒力股份母公司恒力集团官网信息显示，2015年年底，恒力炼化一体化项目正式开工。数据显示，恒力集团将为该项目投资740亿。

恒力股份的收购预案也显示，“恒力炼化未来将投资562.06亿元建设恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目。”两个信息中所提到的项目，均为年产2000万吨炼化一体化工程。

显然，恒力集团把为项目输血的重任扔给了上市公司恒力股份。

预案中，恒力股份还表示，将采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股票募集配套资金。本次募集配套资金扣除本次重组中介费用及相关税费后将全部用于由标的资产恒力炼化实施的“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”。

而由于证监会规定，募集资金不能超过收购标的总额。所以，恒力股份把募集额度定为交易上限115亿。

因此，有观点质疑，为了尽量调高募集额度，恒力股份有故意做高收购标的溢价的嫌疑。

国内PTA市场产能过剩

恒力炼化一体化项目的主要产品是PTA。

据了解，PTA是石油的一种下端产品，也是重要的大宗有机原料之一，被广泛用于与化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济各方面。PTA的原料是PX(芳烃的一种)，源头是石油。因此，PTA价格与国际油价关系密切。

国内另外一家同行业上市公司恒逸石化公开材料显示，由于过去5年的大举投资，PTA产能从2010年的不到1500万吨/年大规模扩张到2015年的超过4600万吨/年，增长超过2倍，造成PTA产能过剩局面。

在过去的2016年，国内多套生产设备意外或主动停车，产能过剩情况有所缓解。不过，这并未能解决根本问题。

去年10月份，石油和化学工业规划院发布的《中国PTA行业发展研究与展望》报告也指出，产能过剩已经成为困扰行业发展的主要问题。报告表示，产能过剩带来行业利润骤降；与此同时，新的生产线却依然在不停建设，这就加剧了市场竞争的激烈和产能的迭代。

石油和化学工业规划院石化处副处长白雪松还指出，全球PTA过剩背景下欧盟、印度等反倾销毛衣壁垒的提高，也使得企业难以拓展海外市场，进一步增大了国内产能过剩的压力。

今年一月底，鲁证期货也在分析报告中指出，尽管PTA产业集中度提高，但产能过剩的整体格局并没有改变，在可预见的2017年现货市场格局也不会有太大改变。

业绩承诺补偿方案形同虚设？

不过，面对并不算优质的标的，卖方范红卫、恒能投资承诺恒力投资2017年、2018年及2019年净利润预测数分别暂不低于6亿、8亿及10亿；据此测算恒力投资截至2017年末累计净利润预测数为6亿元，截至2018年末累计净利润预测数为14亿，截至2019年末累计净利润预测数为24亿。

简单点说，范红卫、恒能投资承诺被收购标的未来三年盈利将不低于24亿。

而根据业绩补偿方案，如果标的不能完成业绩承诺，卖方则要进行业绩补偿。具体补偿方案为，当年应补偿现金数=(截至当年年末累计净利润预测数－截至当年年末累计实际净利润数－各交易对方已补偿现金数)×各交易对方本次交易前持有的恒力投资股权比例。

如果未来三年标的没有完成业绩承诺，最不理想状态下，范红卫、恒能投资将向上市公司补偿24亿。

看似合理的补偿方案背后，确是卖方精明的如意算盘。交易整体对价和标的方实际净资产的差额是24.18亿。这笔差额，已足够承担完不成业绩承诺所要支付的补偿。

如此一来，一旦交易达成，范红卫、恒能投资为业绩补偿一事承担的财务风险几乎为零。

募资触监管新规

公告内容还显示，标的资产价格不进行调整，但是对发行股份的价格实行了调整机制，在可调价期间内，上证综指或者是申银万国化纤指数在任意交易日前的连续20个交易日中，至少10个交易日相比上市公司因本次重组首次停牌日前一个交易日，收盘点数跌幅超过10%及触发调价条件。

恒力股份此发行价格调整方案只规定了发行价格向下调整的触发条件，而没有规定价格向上调整的相关规定，也就是发行价只降不涨。

如此一来，标的资产总额不变的情况下，发行价调整的越低，发行的股本数就会越多。因此，有分析人士认为，“中小投资者的权益，根本得不到保障。”

回头看恒力股份这份交易方案。此次，恒力股份将募资115亿。而目前，恒力股份总市值235亿，募资额约占总市值的48.94%。而证监会刚刚出台的修改非公开发行股票的细则中明确指出，再融资拟发股票数不得超过总股份的20%。

毫无疑问，恒力股份募资发行股份数势必会超过证监会新规中的20%红线。

时间周期上，证监会在最新规定中指出，两次募资间隔需要超过18个月。众所周知，在借壳大橡塑时，恒力股份曾募资16亿。公告信息显示，该笔资金与去年4月份到账。

换言之，在募资16亿9个月后，恒力股份再次募资115亿，时间间隔周期仅为证监会相关规定的一半。

上交所二次问询

收购预案发布后，恒力股份便收到了上交所问询函。

问询函中，上交所要求恒力股份说明陈建华、范红卫夫妇违反当初承诺的原因。在回复中，恒力股份表示，本次交易未违反实际控制人陈建华、范红卫夫妇上述承诺，原因如下： “恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件”是实际控制人将恒力石化注入上市公司充分但不必要条件，即在满足前述条件前提下，实际控制人须将恒力石化注入上市公司。

不难看出，面对上交所的问询，恒力股份依然大玩文字游戏。

同时，上交所要求恒力股份对恒力投资亏损的主要原因进行说明。同时，上交所还要求恒力股份对业绩承诺和补偿方案进行解释。

2月18日，恒力股份对上述问题进行了回复。不过，当天，恒力股份公告称，2月17日收到上交所二次问询，并要求恒力股份于2月22日予以回复。

二次问询函中，上交所再次对陈建华、范红卫夫妇违反当初承诺和恒力石化亏损，以及与母公司之间的关联交易进行了问询。