□许子 刘懿莹

多年来，资本市场上一直存在着一个接近传奇的事实——上市公司“壳”资源的演绎。由于IPO上市核准速度的缓慢，也由于A股市场平均估值长期居高不下，“借壳上市”（包括买壳上市）一直是资本市场一道景观。但从2016年末开始，伴随新股发行大幅提速，之前股市曾经热炒的壳概念也迅速降温。可以预期，从2017年开始，“壳”时代将进入终结倒计时。

狭义的股市“壳公司”，通常指业绩较差、总股本或可流通股规模较小、股价较低或总市值偏低的上市公司。一般来讲，国内对“壳公司”的判断标准为：总市值低于60亿元，大股东持股比例在30%以下，且不存在影响重大资产重组的硬性障碍。

借壳(以及买壳）上市原本是企业合并的一种特殊形式，但在我国曾经广有市场的主要背景是IPO上市不畅。但与IPO上市不一样的是，借壳上市存在支付现金成本高、资产（股权）置入上市公司可换得的股比低和募集现金的成本高等不利情况。一是要支付不小的现金成本。无论整个交易是否存在存量股票的交易安排，谋求上市的一方都要准备足够多的现金来解决重组过程中难免发生的各种支出，其通常包括：解决上市公司特定职工问题的费用，清偿部分中小债务，对异议股东做出安置等等。二是换股过程中的权益被稀释比例高。例如：某资产可产生的年利润为15000万元，其评估价值为接近20亿元，如果通过IPO上市且将换股比例定为80%，IPO上市之后还可募集到的资金至少为5亿元。但如通过借壳的方式“曲线上市”，即使撇开其他成本不论，若壳公司当时的总市值为30亿元，则前述资产只能换得上市公司40%的股份比；若拟同步实现募集5亿元现金的话，则换股比例将进一步下降到36%左右。三是壳公司经常存在“清壳”成本。主要表现为买壳方事实上承担壳公司所有资产加负债置出的隐性成本，比如上市公司的一些问题子公司、休眠子公司的股权转让，对上市公司原有的担保债务或反担保责任的解除等。

有句俗话曰“无利不起早”。虽然借壳上市的成本一直居高不下，但曾几何时，一壳难求的现象长期存在。归纳起来，主要原因如下：

一是IPO上市排队的时间太长。我国股市的发展大致经历了三个阶段：初创期粗放型快速发展阶段，股权分置改革后的“全流通”阶段，严格规范化下的类注册制阶段，最后一个阶段才刚刚起步，此前一直存在排队等待IPO上市时间过久的现象，以至于一些资产的所有者选择走借壳上市之路。

二是一、二级市场存在稳定的套利空间。虽然借壳存在额外成本，但由于股市存在天然的一、二级市场“估值差”，因此对谋求“以时间换空间”的投资者来说还是有相当吸引力的。

三是广告效应+行业整合能力。企业上市最大的好处就是企业形象及产品的广告效应倍增，这种市场知名度的提升不是简单的靠花钱就可以买到的，因为无论是定期报告还是临时披露的各种法律意见书，都相当于给予了企业以品质“背书”；而企业上市以后可以动用各种杠杆资源来实现整体品质的提升，则更是鼓励企业上市的原动力。

由于企业上市首选IPO，基于“时间换空间”的原因才会考虑借壳；一旦IPO提速制度化，则壳公司的溢价空间就很难存在了。当然，导致壳公司贬值的还有其他原因。一是市值回归均值。曾经，壳市场的炒作与借壳类重组都是源于供求关系的失衡。比如2012年以后，IPO暂停长达一年多，企业上市通道受阻以后不得不转道借壳上市；2013年以后A股市场并购重组持续井喷，貌似买壳成本很容易摊薄。畸高的壳公司市值随着2016年6月“借壳新规”出台，引发“挤泡沫”的市值回归。

二是并购市场进入“资产荒”阶段。与IPO提速相对应的是并购市场将长期“资产荒”，即资本市场已经从一壳难求向“一（好资）产难购”转变。

三是再融资收紧，壳公司价值断崖。近一年来，对上市公司再融资的收紧或放缓也制约了壳公司并购的速度，对于壳生意的约束也会更多，买壳过程中以及买壳之后的资本操作余地进一步缩小了。比如最新监管精神要求公司控股股东或持有公司股份5%以上股东不得通过通道参与定增，并严控募集资金投资项目中的非资本性支出。另外，证监会还对募集资金的投向作出限定，明确不鼓励将募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款。

四是退市制度重提，保壳成本深不见底。日前，证监会负责人再次强调上市公司退市制度的基本原则是市场化、法制化、常态化，“出现一家退市一家”。多年来，A股有不少公司连年徘徊在盈亏边缘，甚至是一年内连亏三季，只在年底才艰难扭亏。粗略统计，有百余家公司在近四年内发生两年以上亏损。目前两市ST及*ST公司家数共69家，前三季度亏损的已有46家。

2017年以来，证监会推动新股发行常态化，同时，定增等再融资遭遇收紧，种种信号表现出监管层对于恢复资本市场的融资功能的希望和态度，加快新股发行速度，这对引导资金脱虚向实，振兴实体经济，解决企业融资难问题，推进全面深化改革具有重大意义。