情人节前夜，中国证券投资基金业协会宣布不再为向16个热点城市的普通住宅开发项目输血的五类资产管理计划备案，其中就包括“明股实债”。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号－私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(简称“4号文”)的出台，可谓一石激起千层浪。业内人士表示，根据4号文的要求，众多地产基金将面临业务调整。不过有地产基金界人士透露，目前业内流传着一种“神奇魔法”，据说只要有了它，“股权投资”私募资管计划就可自动变成“债权投资”私募资管计划。不过，法律人士对此提示，打“擦边球”的合规风险很大。多位地产投资界人士也表示，地产投资风向已转移，地产基金业务转型是当务之急。
“明股实债”心照不宣
中金公司的研报称，截至2016年11月，“明股实债”投资规模约两万亿元。2015年、2016年大批地产基金依赖“明股实债”为生。某央企旗下地产基金表示，2016年按投入资金规模算，明股实债占其总业务的三分之二。随着房地产调控趋严及相关投资不确定性增加，地产基金对固定收益的渴望提升。“明股实债”作为一种以“股”之名实际上的债权投资，对于地产基金诱惑力大增。
而4号文这样界定“明股实债”：明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或者亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。投资者表面进行的是“股权投资”(明股)，但是收益却是按照债权投资的方式实现的(实债)。
为什么要搞明(股)暗(债)两套呢？北京一家曾以“明股实债”为主要业务模式的地产基金负责人这样解释：对于投资人来说，明股实债相比单纯的债权投资、股权投资都有优越性。相比债权投资，明股实债年化收益更高。上述地产基金负责人告诉中国证券报记者，去年其经手的明股实债投资年化收益率8%-10%，明显高于银行贷款利率；相比股权投资，明股实债又旱涝保收且操作简单，不必承担企业项目经营的风险。对于融资人来说，股权投资不常有。而明股实债名义上是以股权的方式融资的，合规流程比债权投资简单。这位地产基金负责人告诉记者，对于地产投资的融资方来说，融到大钱、快速融到钱是王道。过去几年，明股实债成了地产基金的主要生存模式。
不过业内人士表示，作为以股为名而实质上的债权投资，在房地产行业去杠杆和给热点城市房价降温的大背景下，基金业协会宣布不再为这类私募资管计划备案并不意外。况且“明股实债”这种业务模式身份暧昧，属股还是属债很难说清，一旦遇到公司经营不善、需要进行破产清算，这种身份上的暧昧极易引起受益权方面的纠纷。
在地产基金圈子里，大家心照不宣地一边按照这种模式做项目，一边准备着替代方案。4号文出来当晚记者致电地产基金界的朋友，大多数人表示影响不大，因为他们早准备好了应对方案。
“神奇魔法”变股为债
记者从某位资深地产基金人士处了解到，目前业内流行一种“神奇魔术”，开发型地产基金多靠它来打擦边球，规避监管，而实际上继续以基金业协会宣布不再备案的私募“明股实债”资管计划方式投资地产项目。
上述地产基金人士介绍道：“举例来说，M私募基金作为投资方与P公司、P公司的唯一股东S签订《增资协议书》。按照协议，M以私募资管计划向双方商定的项目进行股权投资。对于M来说，关键是在增资协议中要加进去一些回购条款，比如双方商定：投资的项目必须在收到M方注资后N个月开始盖房子。如果到时不能开工，M有权要求S按照M出资时10%的溢价回购他的全部股权。”
这个回购条款看起来平常，实际功效神奇。加上这个条款就像变了“神奇魔术”，N个月后M就可以“化股为债”。因为N个月后项目没有开工，回购条款就会被触发，M就可要求S按照回购条款溢价回购他的股权。对于M来说，这项投资在N个月内就可为其带来10%的收益。
而回购条款是一定会被触发的，这个10%的收益也是铁定的。为什么？因为M和S在签订这个条款时大家就心知肚明这个项目不可能在N个月之后开工。他们特意选定一条无法实现的回购条款，以确保回购能被触发。
同时这条回购条款看起来完全没有“固定收益”的影子。这个投资一般可以“私募股权投资”资管计划在基金业协会备案。9个月之后，“神奇魔术”——回购条款发威，项目转化成债权投资。
他补充说，实现固定收益的关键是回购条款能够被触发，而触发回购条款的关键在于回购条款的条件设置。对于上面那个例子来说，关键中的关键就是“9个月”这个时间的设置。“要选择一个时间使得该项目到期时必然开不了工又不能看起来太离谱，以免备案时出问题。这需要依据经验，并仔细斟酌。”他说。
殚精竭虑变“魔术”
上述地产基金人士告诉记者，能不能以“股”之名行“债”之实，回购条款设置起着决定性的作用，因此地产基金在设置这个条款时殚精竭虑。而除了条款的内容，与谁签订这个条款也至关重要。他说，一般来说，地产基金会选择与项目有关联的其他股东来签订这个条款，而不是与涉及的公司签订条款，否则条款可能在法律上被认定无效。
中公律师事务所专注于股权、债权投资法律事物的律师赵翔向记者解释：一旦出现纠纷，法院倾向于保护债权人和其他投资者。对于上面那个例子来说，一旦条款侵害了债权人和M、S之外的投资者利益，则很可能被认定为无效。而如果条款是与P公司签的，那么承诺了M对P公司的特殊权利，就相当于剥夺了债权人和M、S之外的投资者权利，这条条款很可能被认定为无效。相对来说，与股东签的话则只涉及股东之间的利益转移，不涉及债权人和其他投资者，条款被认定为有效的可能性就较高。
赵翔说，与谁签往往决定着回购条款能否成立，而实际司法实践也一定程度上印证了赵翔的推理。下面这个例子可谓佐证：
2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司(“海富公司”)作为投资方，与甘肃众星锌业有限公司(后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，即“世恒公司”)、世恒公司当时唯一的股东香港迪亚有限公司(“迪亚公司”)、迪亚公司的法定代表人陆波(也是世恒公司的法定代表人)，共同签订了《增资协议书》，协议中包含如下两条条款：
条款一：如果世恒公司2008年实际净利润达不到3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿；如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。条款明确了补偿的具体计算公式。
世恒公司2008年度实际净利润未达到《增资协议书》约定的该年度承诺的净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款。
法院判决决定：《增资协议书》中的约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式，损害了公司利益和公司债权人利益，该条约定无效。
相反，对赌条款里另一条则被认定为有效。条款二规定了2010年10月20日前上市及迪亚公司回购海富公司股权的相关约定——以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10%确定回购价格。法院判决决定：迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
基于这一层考虑，上述资深地产基金人士在介绍“神奇魔术”时特别指出，这个回购条款必须和“股东”签而不能和公司签，前者可增加回购条款被认定为有效的概率。
此外，由于“神奇魔术”条件相对苛刻，北京某位地产基金负责人告诉记者，业内另一种更简单粗暴的做法是，先以股权投资的方式备案，然后再私下与融资方签订固定收益回购条款，以行债之实。
风险重重
不过，法律人士对此提示，打“擦边球”的合规风险大，或得不偿失。
法律人士介绍无论是用“神奇魔术”通过设置“巧妙的”回购条款以“股”之名行债之实，还是简单粗暴地签订地下条款以实现固定收益回报，都蕴含合规风险，很可能给投资方、融资方带来损失。
针对“神奇魔术”，北京大成律师事务所的法律专业人士林日升告诉记者，基金业协会审核备案材料时，若发现可疑约定，可能通过“反馈意见”的形式要求备案方解释是否违反4号文规定。对于申请备案的私募基金来说，这将延长涉及项目的周期，增加项目完成的不确定性。
林日升说，通过签订地下条款，以实现固定收益的做法，同样蕴藏合规风险。
他说：“《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》第三十条的规定，私募基金管理人、高级管理人员及其他从业人员若被发现在私募基金管理人登记、基金备案及其他信息报送中提供虚假材料和信息，或者隐瞒重要事实，基金业协会视情节轻重可以对私募基金管理人采取警告、行业内通报批评、公开谴责、暂停受理基金备案、取消会员资格等措施，对高级管理人员及其他从业人员采取警告、行业内通报批评、公开谴责、取消从业资格等措施，并记入诚信档案。情节严重的移交中国证监会处理。”林日升说，包括4号文在内的基金业协会的规范性文件均具有强制性，必须加以重视。
有地产投资界人士认为，地产基金实在不必铤而走险。博思恩资本创始合伙人冯剑云表示，监管层关上了一扇门但也打开了多扇门，不良资产处置、资产证券化等相关地产投资业务都获得了政策支持，地产基金依然有用武之地。而大公国际资信评估有限公司北京总部负责人谷明就介绍，2016年以来，大公国际为地产项目做的资产证券化方面的评级明显比前一年增多。
多位地产投资界人士表示，地产投资风向已转移，地产基金业务转型是当务之急。
