□国开证券研究部 王鹏

当前，外汇储备持续减少，这对市场心理产生了一定影响。虽然近期我国国际收支平衡数据显示外汇流出高峰期已过，但企业和居民的资产配置需求导致的外汇储备减少压力并未消失，这种市场需求最终会影响到资本流动及其预期。

那么，外汇储备的变化究竟是如何影响资本流动预期的？这里面有一个外汇储备变化对资本流动预期影响的作用机理。这一作用机理在人民币升值通道和贬值通道中的边际影响不仅正好相反而且非对称，即人民币升值通道中的外汇储备增加对资本流入影响作用小于人民币贬值通道中外汇储备减少对资本流出影响作用。

不妨以人民币升值与贬值为划分标准，将外汇储备变化分为三个阶段，分析这三个阶段外储变化对资本流动预期产生的非对称影响。

第一阶段：1994年-2009年。这一阶段人民币升值且外储增加的主要原因是经常账户顺差的积累。伴随经常账户持续顺差，人民币持续升值且升值压力不断加大，为获得人民币升值套利，金融账户也呈现持续顺差，国际收支表现为“双顺差”。为维持币值稳定，外汇储备则呈现急剧增加。

应该说，2009年之前，尤其1994年之前的外汇短缺阶段，外汇储备增加是多多益善的，因为它不仅可以满足进口支付的需要和对外偿债的需要，更可以满足一国流动性需要，即财富管理需要，同时还可以增强全球对我国经济的信心，且以经常账户顺差实现的外汇储备积累是满足实体经济需要的，是健康的积累。

在这一阶段，外汇储备的增加对资本流动预期的影响边际递增，一方面，其满足进口、对外偿债以及财富管理的需要；另一方面，外汇储备不至于过多而产生外储利用效率过低，即投资收益率过低，外汇储备机会成本过高的问题。对资本流动预期而言，由于外汇储备的积累是为满足经常账户项下实体经济需要，所以外汇储备增加对资本流入预期影响较小。

第二阶段：2009年-2014年。这一阶段人民币升值且外储增加的主要因素是金融账户顺差的积累。由金融账户顺差累积的外汇储备增加就会催生出一系列问题。第一，外汇储备过多导致的对外投资收益率低下问题。2010年争议最大的外储投资收益率问题（据有关数据统计，2010年-2014年，美国对华投资收益率达6.6%左右，反映在我国国际收支平衡表的经常账户中的收益项为负，而中国对外投资收益率为3.3%，该收益率较低主要是与占对外投资比例四分之三的外汇储备收益率低有关）。第二，对金融账户积累的外汇储备未来可能存在资本外流的担忧。2013年开始，美联储退出量化宽松预期升温，关注资本外流的声音逐渐增强。由金融账户顺差主导的外储增加在美国加息预期变化中产生了金融账户逆差风险的预期。

在这一阶段，虽然外储增加反映出人民币强势地位以及全球对中国经济增长的信心，但由于市场对由金融账户顺差导致的外储增加的不稳定性担忧上升，外储增加在其满足进口、偿债和财富管理等需求方面的边际效用递减。同时，对资本流出风险的担忧使得外储增加的边际成本上升，两者相抵，边际效用为零或者不确定。

第三阶段：2014年-至今。这一阶段的主要表现是人民币贬值且外储减少，主导因素是金融账户逆差。这一阶段，国际收支账户由“双顺差”转为“一顺一逆”，经常账户顺差并不能弥补金融账户逆差从而使外汇储备持续减少。外汇储备减少持续的时间越长，越容易引发资本外流的担忧，进而带来人民币贬值加剧、外储进一步下降，形成负反馈。

这种负反馈对于资本流动的预期的影响，相较于人民币升值阶段对资本流动预期相对稳定的影响来讲，随着时间的延长，外储减少对资本流动预期的影响边际成本递增。

总体看，由于我国外汇储备规模较大，虽然基本上不存在满足进口支付需求的担心，但对于外债偿还和财富管理需求，由于这两者主要通过金融账户逆差表现出来，因此，应当警惕金融账户逆差通过外储变化的非对称作用机理影响资本流动的预期。

如何改变资本流动预期？就是要改变金融账户逆差的持续扩大，也就是银行结售汇逆差的持续扩大。银行结售汇逆差的改变需要通过淡化贬值预期，而淡化贬值预期需要实现人民币汇率大幅度、双向波动。实现人民币汇率双向波动的主要特征就是在美元指数下跌时，人民币要相应上涨而不是不涨。

未来，人民币汇率实现双向波动主要受制于美元指数，体现出被动特征，为此，可以择机实行人民币的进一步汇改，扩宽人民币汇率波动区间，增强人民币汇率弹性，为淡化贬值预期创造条件，使汇率浮动承担起单靠外汇储备干预这一数量手段难以完成的调节国际收支平衡重担，使汇率浮动这一价格出清手段能够对我国国际收支调节起到过渡性的作用，从而减小外储变化对资本流动预期非对称性影响的效果。