□本报记者 戴小河
新三板市场目前最大的痼疾就是流动性问题，精选层有望成为解决流动性困局的突破口。业内专家表示，在创新层之上推出“精选层”，同时搭配差异化的交易制度，将极大改善流动性痼疾。对于入选精选层的标准，专家表示，除财务指标外，还应该包括行业竞争力、公司治理结构、规范性和信息披露等，从这些角度选拔更高标准的企业，并突出新三板挂牌企业的特点。
意欲为流动性纾困
解决流动性问题，是目前新三板市场的大事。当前挂牌企业已突破万家，但匮乏的流动性制约市场人气。监管层正在酝酿多个手段解决流动性困局，而设置精选层被市场认为是一大突破口，拟从创新层中遴选优质标的进行市场培育。
广证恒生总经理袁季告诉中国证券报记者，新三板市场的流动性难题，导致挂牌企业定增发行时投资者没有参与积极性。从目前情况看，除小部分质地优良的企业融资比较顺利外，大多数挂牌公司很难通过定增直接融资。在此环境下，挂牌公司进而将目光转向股权质押。截至2月28日，根据Choice统计数据，目前约有1600亿元股权被质押。
股权质押等间接融资规模的激增，与之对应的则是定向增发等直接融资比重下降。根据东方财富Choice数据统计，2016年以来，新三板共发生3828笔股权质押，而在2015年这个数字还停留在1046笔。股权质押笔数达到2015年的3.5倍多。即使考虑到2016年以来挂牌公司数量翻了一番，其质押规模同样增长明显。
据中国证券报记者统计，2016年以来，新三板市场发布定增预案的公司有3819家；2840家公司完成定增，发行482.84亿股，相当于2015全年的92%；实现融资2412.49亿元，相当于2015全年的89%。如果考虑到挂牌企业数量大幅增长的情况，2016年新三板定增市场融资与2015年相比差距很大。这也意味着企业融资难度增加。
“反观2015年全年的融资情况，彼时新三板挂牌公司数量为5129家，2016年挂牌企业数量比2015年增长了80%。与挂牌企业数量扩容速度相比，融资规模远远跟不上。”盛景网联新三板研究院院长杨青对中国证券报记者表示。
证监会人士此前表示，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放，这是未来中国资本市场又一道风景线。
“新三板作为多层次资本市场的塔基，当前挂牌企业的数量够多，要让新三板发挥土壤功能，着力点就是解决市场的流动性困局。”中信证券分析师胡雅丽表示，2016年年底以来，新三板“转板”潮涌现，关于市场定位的探讨再次引发关注。截至2月28日，新三板挂牌公司申报IPO辅导的公司达到320例。
全国股转公司副总隋强则表示，要以市场分层为抓手，加大制度供给，为不同公司的不同发展阶段提供与其发展相适应的制度供给，使新三板既能包容早期创业企业，又能满足发展壮大的企业的需求。万家挂牌公司的背后，是发展阶段、经营管理和股本规模的巨大差异，因此单一的服务监管难以满足市场需求，市场分层的关键是差异化的制度供给。
中国证券报记者了解到，全国股转系统正在研究精选层，以解决市场流动性问题，但时间和具体内容当前都没有定论，短期内难推出。至于细节内容方案，或许可以从一份官方研究中看出些许端倪。2016年，中国证券业协会发布《新三板流动性研究及对策措施》研究报告，对新三板下个阶段的改革提出了建议。具体包括，创新层借鉴纳斯达克的经验以公开集中交易市场为发展方向，比照上市公众公司设定相关投融资制度，完善交易制度，活跃创新层股票的交易。如在信息披露、重大重组、并购等方面采取类创业板的制度，符合条件的公司采用混合交易制度，放开定增人数限制，降低投资者进入门槛等。
东北证券新三板研究中心总监付立春告诉中国证券报记者，精选层是创新层的基础上进一步的精选，相当于在创新层再分层，可以充分保证局部挂牌企业的流动性。精选层将是最高级别的分层，流动性会应该比较充分。精选层的流动性改善，也意味着新三板整体的流动性问题的突破。
专家激辩选拔标准
哪些企业能够入选精选层，精选层的标准是什么？
付立春认为，2016年创新层的财务标准已经超过创业板，精选层在财务标准方面应该不会再往上提高太多；而是在一些活跃交易的指标，比如股东户数上更加注重。精选层的企业数量可能会控制在300家左右。
北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长张驰告诉中国证券报记者，精选层的标准预计仍将与创新层的三条标准类似，方向不变，只是门槛更高。
“如果推出精选层，预计会同时存在利润指标，收入增长指标，市值指标。”张弛分析称，三者只需满足其一即可。因为新三板要做的是，挖掘未来十年中国的优秀企业。这些企业目前不少仍然处于亏损，或者利润微薄的状态。“过往十年，中国的一批优质企业，包括百度、阿里、京东都是在海外上市。从目前情况看，亏损而高成长企业难以在A股上市。”张弛表示，此类特殊企业可以进入创新层、精选层，充分享受新三板作为新兴市场的政策红利。
目前创新层的分层标准共三条，满足其一的企业即可分入创新层：(一)最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)。(二)最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。(三)最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。
盛景网联新三板研究院院长杨青认可张弛的观点。杨青表示，精选层的选拔标准将与上面三条类似，只是金额方面会更高。标准一是利润指标，预计精选层会提高到3000万元甚至更高；标准二是收入成长指标，预计精选层会提高到60%或者收入不低于1亿元等要求；标准三是市值+做市商指标，可能会要求市值不少于10亿或者做市商不少于8家等。
“精选层没那么神秘，就是在创新层中再次提高标准，优中选优，为将来的竞价交易以及更多资金的入市创造充分的条件。”张弛告诉中国证券报记者。
对于张弛的观点，袁季补充认为，精选层不会以财务指标作为再分层的标准，更多的是从行业竞争力、公司治理结构、规范性和信息披露这些角度来从中选拔更高标准的企业。“新三板从一开始其包容性和开放性就比较突出，如果完全从财务的标准对创新层企业进行再分层和分类，从某种程度上跟现行的主板的做法比较接近，自身的特质可能会淡化。”
中科沃土基金新三板一部创始合伙人莫同认为，活跃度是入选精选层的重要指标。活跃度高的企业如果IPO就会主动减少股东数，这是逆操作，如果不将活跃度作为指标，等于鼓励企业退市。
南山投资执行董事周运南则称，入选精选层或采用六大标准。一是高赢利性，业绩可能得参照创业板上会标准年3000万元净利以上；二是增长性，年营收增长20%以上；三是股东分散性，股东人数在200人以上；四是进创新层时间，必须进创新层满12个月以上；五是交易频率，必须满足一定的交易时间或换手率；六是合规性，没受过一定程度的处罚。
差异化制度安排
“精选层的一些标准或赶上IPO，未来精选层企业的质地未必比A股上市公司差。推行精选层后，创新层公司需要履行更多的义务。接受差异化监督的同时，应承担差异化的责任，享受差异化的制度安排。”多位挂牌公司董事长和董秘向中国证券报记者表示。
西部证券投行部总经理王克宇表示，精选层将享受一揽子制度红利。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则》，在新三板挂牌的股票，可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式进行交易。目前，新三板共设计和实施两种股票转让方式，即协议转让和做市转让，竞价交易则一直未曾落地。此次“精选层”所能带来的政策红利，可能就是引入竞价交易制度，包括集合竞价交易和连续竞价交易。周运南认为，竞价交易作为证券交易方式中最公开公正公平的交易方式，极大地保证了交易的及时性连续性，保证了交易的“价格优先时间优先”，能够促进新三板二级市场交易的活跃性和流动性，吸引更多投资者和投资资金入场。
此外，投资者门槛及信息披露或将差异化管理。太平洋证券股转部副总经理王晨光认为，比如信息披露可以“直通车”，交易手续费也会受到优待。
除了竞价交易外，市场人士呼吁，“精选层”要通过降低投资者准入门槛、加强信息披露制度、提高董秘任职资格等方式，进一步完善新三板的制度建设。
