过去的五年是中国资产管理行业的爆发式增长期。在此期间，中国经济开始告别高歌猛进式的增长，金融创新与利率市场化改革步伐开始加快，与之相伴随的还有金融市场波动的加剧。

从2013年的“钱荒”到2015年的股灾，2014年信用债违约开始频发，P2P从爆发式发展到大量跑路，2015年-2016年险资举牌风潮等，都与资管行业的运行有着密切的关系。

在近几年宏观经济增速下行的背景下，资管行业却在追求与经济周期不匹配的高收益率，市场风险、信用风险未能体现在产品的公允定价中。经济逐渐在放缓，汇率弹性越来越高，利率也逐渐实现自由化，存贷差之间的管制也越来越被放宽，金融风险却在积聚。

旨在金融创新和金融自由化的改革，却在事实上演变为一场行业与监管间的捉迷藏游戏。

2月21日市场上流出一份名为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《意见》），该《意见》拟将资管产品按照募集方式进行分类，对资管的投资范围、合格投资者标准和杠杆要求进行了明确界定，并严禁嵌套、集中度控制、计提风险准备金等维度控制风险。

尽管资管新规能否顺利出台并行之有效尚是个未知数，控制金融风险的风向已定，2017年“严监管”无疑将成为席卷银行理财、信托业务、券商资管和基金子公司的一阵“旋风”。

目前资管行业究竟存在怎样的顽疾，资管新规到底会带来怎样的影响，资管行业又该何去何从？澎湃新闻（www.thepaper.cn）就以上问题以邮件的形式专访了研究资管行业多年的巴曙松教授。

巴曙松现任中国银行业协会首席经济学家、香港交易及结算所首席经济学家、国家“十三五”规划专家委员会委员。自2005年始，巴曙松就代领研究团队开始涉足资产管理行业研究领域，并于2006年第一次以《中国基金行业发展年度报告》的形式将其团队的研究成果公开出版，至今已经逾十年，见证了资管行业由基金到大资管的成长全过程。

巴曙松向澎湃新闻指出，虽然流传出的《意见》还不是正式文件，但足以证明中国资产管理行业的监管已处于一个重要的转折点。

当前，中国资产管理行业中的“顽疾”众多，诸如刚性兑付、监管各自为政所带来的监管套利、存在问题的业务规模占大、相关金融机构依旧沿袭传统的业务扩张模式等，都是《意见》中试图“对症下药”的对象。

巴曙松认为，假如刚性兑付被逐步打破，银行理财产品和其他资产管理类型的产品在风险收益特性上就不会存在根本上的差别。届时原有的游戏规则就可能会逐步发生改变，资产管理能力将会成为资金真正追逐的重点。在这个过程中，中国资产管理行业中各类机构之间不仅业务模式会发生比较大的调整，关系版图也会发生很大的变化。

据德意志银行测算，截至2016年4月份，“影子银行”催生了11.6万亿元的M2，占M2存量的8%。野村证券综合研究所此前分析的成果显示，中国的资管行业发展状况与日本的泡沫经济时期非常类似。为了规避存贷比、资本充足率及其他监管，资管行业内信托、基金产品进行理财和资金运用的情况很广泛；企业债、中期票据、短期融资券等被包装成理财产品予以发售的数额也在攀升。众多敞口并未被计提拨备和资本，令流动性风险上升，最后的资金流向到底用在何处也是不甚明朗。

在中国，投资于标准化的或者非标准化的债权类项目的一些具有刚性兑付特征的资产管理产品逐渐发展成了“影子银行”。巴曙松指出，发行这类产品的金融机构事实上发挥了商业银行的信贷功能并承担了商业银行业务的风险，也并没有被纳入到商业银行的监管体系之中去。一些影子银行业务最终的资金流向是地产和地方政府融资平台；这不仅使得中国影子银行体系与“土地财政”较为深度的绑定在了一起，而且前几年受约束较少的融资和业务发展已经使得这类主体出现了过度发展和过度融资的迹象。

此次《意见》关于通道业务的限制和对资本计提的规定，也体现了对影子银行风险防范的要求。《意见》中明确规定，为有效应对操作风险或其他非预期风险，消除标准差异，统一要求金融机构按照产品管理费收入的10%计提风险准备金。

事实上，眼下的通道业务不仅风险管理上较混乱，也极不透明。巴曙松介绍道，其风险归属往往是通过私下里的抽屉协议，有的买入返售业务甚至只是基于一些业务往来的行业准则，连协议也不存在。因此，假如有风险事件发生，被层层通道绑定在一起的各类金融机构很有可能会使得风险出现不可预期的局部扩散；投资于非标资产的资金往往也部分具有刚兑的性质，叠加部分非标业务的实质是商业银行信贷业务出表，从而形成了名义上的资产管理、事实上是影子银行业务的链条。

巴曙松预测，如果新规出台，在具有刚性兑付特性的资金池或类资金池方式运作的资产管理规模受到限制，非标业务的规模自然会有较为明显的收缩。从业务发展趋势上看，随着资本市场多层次融资渠道建设的逐步完善，基础资产“非标转标”也将成为一个趋势。

从各国金融市场的发展历程和金融监管的经验上看，消除监管套利，统一监管标准、宏观审慎与微观审慎相结合是一个必然的发展趋势。同时巴曙松也强调，统一监管仅仅是资产管理行业更为规范发展的一个开始。

资管行业业务模式和关系版图将会发生很大的变化

澎湃新闻：2月21日央行牵头的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》流出，两会上一行三会也确认了进行资管业务加强监管的政策导向，这会对整个资管行业有怎样的影响？

巴曙松：目前网络上流传的《意见》并不是正规渠道的发文，流传的也还只是征求意见阶段的稿件，因此，作为政策的最终定稿，还需要等待监管部门的最终修订。但是，即使从目前流传的征求意见稿来看，中国资产管理行业的监管面临一个重要的转折点。

从市场上流传的《意见》条文来看，当前中国的资产管理行业及其监管面临如下几个方面的重要转变：

首先，资产管理行业将更加强调回归本源，降低金融体系内风险集聚。

从规模数据上看，截至2016年底，中国资产管理行业规模大数约为100万亿元左右，其中银行理财规模约为30万亿元、信托产品规模约为19万亿元，叠加部分券商资管、基金公司专户或基金子公司专户产品规模，部分具有刚性兑付性质的产品规模初步估算可能超过50万亿元甚至60万亿元，也就是说，部分具备刚性兑付性质的资产管理产品规模占中国整个资产管理行业规模一半左右。这部分具有刚性兑付特性的资产管理产品不仅会扭曲金融系统的风险定价功能，更是将相当部分的风险集聚在金融中介体系中，客观上加大了整个金融体系的不稳定程度。此次《意见》中多次提到和明确“委托人自担风险并获得收益”、“有序打破刚性兑付”，明确资产管理行业“受客委托、代客理财”的本质，不仅有助于中国资产管理行业回归本源、促进金融体系更为有效地发挥作用，更有益于金融体系内风险释放，促进资产管理行业更为健康有序的发展。

其次，资产管理行业将逐步挤去行业虚增规模水分，抑制监管套利，提升行业金融资源配置效率。

严格来说，尽管从规模统计上看中国资产管理行业规模有100万亿元之多，但是其中包含着不少通道业务的重复计算，也可以视为是规模虚增的部分。初步估算，如果将部分银行理财、信托产品、叠加部分券商资管、基金公司专户或基金子公司专户纳入通道业务测算的话，保守估计资产管理行业因为通道业务规模带来的重复计算可能不会低于30万亿元。如果考虑到部分资产管理产品经过了不止一层嵌套而带来的多次重复计算，那么这个数字还可能还会更大。因此，尽管我们观察到资产管理行业在近几年迅速增长，但是通道性质的虚增规模占据了不小的比重，这一部分规模中的不小部分主要是为了绕开监管而存在。因此，《意见》所体现出来的加强不同类型的资产管理机构所发行的同类型资产管理产品监管标准的统一、限制旨在监管套利的通道业务的政策导向，表明政策开始关注挤去行业中“虚胖”的部分，同时释放出的各类资源可以更好地被投入到创新的资产管理业务之中。

第三，中国资产管理行业的内在运行机制和不同机构之间的关系将面临重构。

迄今为止，中国资产管理行业还主要是围绕着商业银行体系为主导在运转，这主要是基于商业银行具有的网点和渠道优势、品牌优势以及严格的监管优势，还可能因为部分具有刚性兑付性质的银行理财产品更容易将散户资金吸纳到银行的业务体系中来。在以商业银行为主的行业格局下的一个很主要的业务模式，即是商业银行通过相对刚性的负债成本把散户资金吸纳到银行理财的理财池之中，再将这些资金和一些需要绕开监管的业务分配到信托、券商资管、基金子公司等资产管理机构里。但是，假如刚性兑付被逐步打破，不同类型资产管理机构发行的同类型资产管理产品监管趋于统一，那么对于普通投资者而言，银行理财产品和其他资产管理类型的产品在风险收益特性上就不会存在根本上的差别。届时原有的游戏规则就可能会逐步发生改变，资产管理能力将会成为资金真正追逐的重点。在这个过程中，中国资产管理行业中各类机构之间不仅业务模式会发生比较大的调整，关系版图也会发生很大的变化。

被层层通道绑定的各类金融机构极可能使风险出现不可预期的扩散

澎湃新闻：资管业务与“影子银行”是怎样的关系？目前“影子银行”的规模迅速扩大是因为资管业务的发展吗？

巴曙松：“影子银行”本身是一个相对宽泛的概念，从广义来看，一切非银行体系的债务融资类业务系统均可以被称作是影子银行。从这个角度来看，广义的影子银行体系本身就是我们现在谈论的资产管理体系中的一部分。因为资产管理体系就是金融体系在融资结构市场化程度较高时的一种表现形式，从功能视角来衡量其承担的社会功能就是投融资。

但依据金融稳定理事会的定义，影子银行可以指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。在中国，这类业务大致指的是投资于标准化的或者非标准化的债权类项目的一些具有刚性兑付特征的资产管理产品。发行这类产品的金融机构事实上发挥了商业银行的信贷功能并承担了商业银行业务的风险，但并没有被纳入到商业银行的监管体系之中去。这些业务规模的迅速扩大本身和资产管理业务发展并不存在着必然联系，相反，它们的存在和迅速发展正是在监管体系存在不统一的背景下违背资产管理原则扩张的结果。

澎湃新闻：怎么评估现在“影子银行”的风险？

巴曙松：基于中国“影子银行”的业务链条，风险大致可以从以下几个方面进行评估：首先，从“影子银行”业务底层资产的角度看，一些影子银行业务最终的资金流向是地产和地方政府融资平台；这不仅使得中国影子银行体系与“土地财政”较为深度的绑定在了一起，而且前几年受约束较少的融资和业务发展已经使得这类主体出现了过度发展和过度融资的迹象。在经济转型、房地产市场分化和调整、以及清理地方政府债务的大背景下，很难说这类融资主体不会面临风险压力。

其次，从金融中介抵御风险的能力上看，核心还在于金融机构风险管理能力和净资本的充足程度等防御能力。目前，中国资产管理体系中参与到影子银行业务的大概包括银行、信托、券商资管和基金子公司等这几类机构。这几类机构目前还没有就这一块业务按照银行信贷业务的标准计提过风险资本，从这个角度来看，各类金融机构在抵御风险这块领域应当是存在风险隐患的。尤其是基金公司，专户及子公司规模已经十几万亿，通道规模可能在十万亿规模上下；但是基金公司母公司加上子公司的资本金才是百亿级别，假如真有一定规模的信用事件发生，采用何种方式来吸收这种风险是值得早为之计的：是资本金，还是其他渠道？规模是否足够？

第三，“影子银行”体系中另一种风险则在于风险归属的难以界定。一些金融机构认为，不少信托、券商和基金的影子银行业务只是银行或者其他类型金融机构影子银行业务的通道，假如资产出现了风险，这些风险归属要层层上移到资产真实的持有方进行承担，自身并不真实需要那么多的资本金。但是，眼下的通道业务形式上大都和主动管理的资产管理计划没有太大差别，而风险归属则往往可能是通过私下里的抽屉协议进行保障，有的买入返售业务甚至只是基于一些业务往来的行业准则，连协议也不存在。在没有遇到违约事件的时候这些业务大都可以履约，但是一旦遭遇意外的风险，从近年来行业中出现的例子来看，有的金融机构对于风险的真实归属还是存在不小的争议的。因此，假如有风险事件发生，被层层通道绑定在一起的各类金融机构很有可能会使得风险出现不可预期的局部扩散。

实际上，中国近年来一直有对影子银行业务进行规范并做出限制，积极识别并且化解其中存在的可能的风险。例如，2013年起陆续有政策对商业银行理财资金投资非标资产的业务进行约束和限制，银监、证监等监管机构也开始着眼于这一块业务资本金充足要求的政策制定。从此次《意见》的规定来看，关于通道业务的限制并对资本计提的内容，也体现了对影子银行风险防范的要求。

刚性兑付特性的资产管理产品可能超过了行业总规模的一半左右

澎湃新闻：目前资管行业的刚性兑付和期限错配问题严重吗？如果不进行监管，会有怎样的风险？

巴曙松：目前中国资产管理行业刚性兑付和期限错配问题，从机制上看主要是集中在资金池的运作模式上，这几年，不仅是银行理财和信托产品之中会采用资金池的的运作模式，少部分券商资管和基金公司的集合产品或者专户产品也会采用变相的资金池模式进行运作。根据粗略的估算，当前中国资产管理行业中具有部分刚性兑付特性的资产管理产品可能超过了资产管理行业总规模的一半左右，不考虑重复计算的通道规模的话，超过50万亿甚至是60万亿；这个规模是不容忽视的。

假如不对此进行调整和改变，刚性兑付叠加资金池的运作模式可能就会在业务惯性推动下一直存在下去，其结果就可能是风险一直集聚在金融机构且难以化解；在利率水平维持高位，或在利率下行趋势中这种模式的风险还可以被掩盖；一旦当利率水平长期维持在低位或信用事件较大规模的出现，这种模式就存在明显的风险隐患。

当然，除了受到资产配置机制的影响之外，期限错配同时也是一个重要的投资问题。作为固定收益领域的一种常见的投资手法，在货币市场利率偏低且收益率曲线呈现出较为相对平坦的形态时，期限错配的程度自然就会更高一些，这不能同机制因素所加剧的期限错配问题一概而论。例如从上市银行表内数据来看，截止到2016年的3季度，中国上市银行表内资产的期限错配程度还是处于一个相对比较高的历史水平上；这种期限错配水平过高也可能引发各类风险，但这更多的是由中国当时所处的利率环境所决定的。

要穿透嵌套依旧有难度，只可“新老划断”

澎湃新闻：如果新规出台，非标业务和通道业务还能存在吗？如何在新规下另寻出路？

巴曙松：目前通常提到的非标业务，主要指的是一种非标准化的债权融资业务，其利率水准相对于标准化的融资需求要更高，融资方选择这种方式和渠道进行融资一般是基于其他的标准化的融资方式无法满足自身的融资需要。非标业务从本身的模式与合法合规性来看，是不存在什么问题的；眼下非标业务所面临最大的问题之一，是投资于非标资产的资金往往也部分具有刚兑的性质，叠加部分非标业务的实质是商业银行信贷业务出表，这样就形成了名义上的资产管理、但事实上的影子银行业务链条。如果新规出台，在具有刚性兑付特性的、资金池或类资金池方式运作的资产管理规模受到限制，非标业务的规模自然会有较为明显的收缩。从业务发展趋势上看，随着资本市场多层次融资渠道建设的逐步完善，基础资产“非标转标”也是一个趋势。

并非所有的通道业务目的都在于监管套利。有的通道业务是为了规避监管而存在，这类通道业务生存的土壤就是不同类型机构所发行的同一类资产管理产品需要遵循不同的监管规定。从此次加强监管的政策思路来看，一旦当同类型的资产管理产品所面临的监管标准趋于统一之后，这种业务存在的必要性就不大了。而有的通道业务则是正常的商业合作行为，例如一个专注于二级市场证券投资的私募基金，出于成本和比较优势的角度考虑可能完全没有必要去自建一套中后台清算估值体系，通过在券商资管和公募基金公司设立一个通道型产品并付出相应的费用，就可以实现相关资源的共享。对于这类通道业务，在新的监管规定下应该不会受到影响。

澎湃新闻：此次流出的文件是否能有效穿透多重嵌套？

巴曙松：此次流传的《意见》中已经明确了禁止多重嵌套，并将多重嵌套同FOF、MOM 投资以及委托投资加以区分。《意见》中所禁止的多重嵌套业务，本质上还是通道类业务，主要目的在于避开监管或者虚增规模。

《意见》中的规定实施了之后，对于多重嵌套的通道类业务肯定会起到遏制作用。但对于已有的规模而言，要有效穿透并准确掌握一个资产管理计划真实的底层资产状况可能还会存在一定的难度。一方面是一个通道业务的链条上可能经过了多层嵌套，期间某个环节可能还有资金池模式做掩护，要一一对应难度较大；另一方面开展这类业务的金融机构出于各种考虑可能会对实质上的通道业务做一些粉饰，使得其看起来更接近是一个主动管理类的业务，使得一些资产的实际归属更难以辨别。因此，对于存量规模而言，更为可能的解决办法是自然到期、不再新增续发；同时通过统一不同机构发行的同类型资产管理产品的监管标准，引导多重嵌套业务陆续自然解决。

不及时进行宏观审慎监管，业务收缩过程中所产生的流动性风险有可能带来恶性循环式的市场冲击

澎湃新闻：如果不进行宏观审慎监管，流动性风险是否不可控？会产生怎样的后果？

巴曙松：市场的流动性风险一方面可能受到国际金融体系的流动性波动趋势、中国央行货币政策及外部宏观环境的影响，另外一方面，在金融市场上更为常见的流动性风险，则是市场情绪过于恐慌之时带来的流动性匮乏；这种流动性风险可能会造成市场螺旋性下行，负外部性溢出还会进一步伤害到经济体系。

眼下中国资产管理行业快速发展之中兼备顺周期扩张的特征，尤其在前几年利率环境相对比较配合的背景下，不少金融机构实际上已经提升了杠杆比率、并抬高了风险偏好。如果不及时进行宏观审慎监管的话，一旦发生突发性的风险触发事件，业务收缩过程中所产生的流动性风险有可能会带来恶性循环式的市场冲击。因此，中国实施宏观审慎监管的必要性在于，提前预防能力并且预警性地化解部分风险，在有风险事件发生的过程中降低金融系统带来的负外部性，使得其对于经济体系的伤害有所降低。

澎湃新闻：资管业务是否需要统一监管？进行统一监管的利与弊？

巴曙松：从各国金融市场的发展历程和金融监管的经验上看，消除监管套利，统一监管标准是一个必然的发展趋势。在大资产迅速发展的背景下，中国目前对资产管理行业实施统一监管是客观的需要，不仅可以减轻和逐步化解金融系统内存在的一些风险，同时可以改善资产管理行业的内部结构，提升资产管理行业的资源配置效率。

眼下，统一监管所面临的问题主要是不同监管机构之间的协调问题；但随着中国一行三会信息互通、联合监管机制的逐渐成型，以及在即将到来的金融监管改革中更加强调监管协调，统一监管也有望成为下一步改进提高的重点。

政策的实施和落地也同样值得关注

澎湃新闻：目前资管行业的顽疾是什么？新规中的规定是否能有效地对症下药？

巴曙松：当前，中国资产管理行业中目前可被称为“顽疾”的，除了刚性兑付、监管各自为战带来的监管套利等存在的问题之外，还在于目前资产管理行业中需要改进和调整的业务规模占比较大、且相关金融机构从激励上依旧沿袭传统的扩张原有业务模式的冲动。

流传的新规中的规定，基本能够比较有效地应对中国资产管理行业眼下所面临的问题。但是，政策实施的节奏和效果的把握同样也非常重要。例如，银行理财单独建账同时禁止理财池业务模式的政策推行了好几年，但是从实践上看政策实施的效果还并不明显，不少银行还是有继续理财池运作的冲动，也会想出各种办法来应对单独建账的监管。因此，在新规出台之后，政策的实施和落地也同样值得关注。

澎湃新闻：如何评价资管行业未来的发展？

巴曙松：当前，中国资产管理行业的发展正处于一个关键性的转折点上。从国际金融体系的比较来看，一般来说，资产管理行业是金融行业的一种较为市场化的表现形式，伴随着中国金融行业市场化程度继续提升和资产管理行业的进一步规范，资产管理行业在中国金融体系中占比还会继续提升，发挥越来越重要的作用。

首先，资产管理行业规模还会继续扩大，行业参与主体还会继续增加。尽管近两年因为重视资产管理行业中所存在的风险，监管的力度有所提升；但是此前开启的“大资管时代”的趋势不会被终止，金融资源市场化配置的机制改革还是会得以延续。伴随着资产管理行业改革的深入，不仅金融脱媒的趋势还会继续，一些此前停留在刚性兑付产品中的资金流向真正的资产管理产品里；在这个过程中，资产管理行业的规模会继续扩大，真正拥有资产管理能力的行业主体也还会继续增加。

其次，证券化程度还会继续提升，支持实体经济发展的功能体现会逐步增强。从资产端角度来看，中国资产的证券化程度总体而言还处于不高的水平。随着多层次融资体系的建立和逐步完善，非标准化资产通过证券化转化为标准化资产依旧会是行业内的一个重要趋势，在这个过程中，资产管理行业作为直接融资渠道的功能会得以继续增强，真正对实体经济的发展起到更为明显的支持作用。

另外，如果流传的新规经过修订最终定稿出台、实现资产管理行业的统一监管之后，中国资产管理行业机制应当还会进一步得到完善。从监管和顶层设计的角度来看，此次流传中的新规如果如期出台、统一监管仅仅是资产管理行业更为规范发展的一个开始。（杨倞参与了回复的讨论与起草。）