3月28日晚，“12珠中富MTN1”未按期足额兑付本息，成为3月第三起违约事件，这也是继“12中富01”违约后，珠海中富再次出现债券违约。纵览今年一季度的违约事件，除华盛江泉这一“新面孔”外，其余6起违约事件发行人均为“老面孔”。

市场人士指出，展望二季度，考虑到信用债集中到期，叠加年报披露和评级调整高峰期，对违约风险和负面事件的冲击仍不可掉以轻心。但总体来看，2017年的信用风险特征可能不是整体和系统性风险增大，而是分化格局的进一步演进，中低资质企业信用风险的暴露尤其值得警惕。

违约老面孔再曝光

沉寂半个多月后，信用市场再现违约。3月28日晚，珠海中富实业股份有限公司（简称“珠海中富”）公告称，公司2012年度第一期中期票据（简称“12珠中富MTN1”）应于2017年3月28日到期兑付，现由于资金未能及时到账，公司未能按期兑付该中票本息。这也意味着，继2015年5月25日“12中富01”违约后，珠海中富再次出现债券违约。

纵览今年一季度的违约事件，珠海中富并不是唯一出现的“老面孔”。据统计，截至3月29日，共有东北特钢、大连机床、博源控股、山东山水、中城建、华盛江泉、珠海中富共7家发行人出现债券违约事件，除华盛江泉这一“新面孔”外，其余6起违约事件发行人均为“老面孔”。如东北特钢已有10支债券违约，大连机床已有7支债券违约，中城建已有6支债券违约。

对这些“多进宫”的发行人而言，行业景气度下滑、公司经营业绩下滑甚至亏损、企业现金流枯竭和外部融资环境恶化等沉疴难解，在到期偿债压力集中与再融资受阻局面下的流动性风险急剧上升。

光大证券日前对2016年至今债券违约事件的梳理进一步显示，违约前期征兆方面，多家企业债务违约前半年出现：评级连续下调，公司业绩亏损，公司治理问题及延迟披露财报等情况。债务后续处理方面，足额偿付债券占总违约债券17.5%，偿付期限平均为10天，最长不超过42天。偿付期限超过10天的主体后期均再次出现债务违约情况；此外，主体有一只债务违约后，紧接两个月内到期债务有极大概率相继违约。

分化格局加速演进

市场人士指出，因年初以来经济数据超预期，周期行业受益较多，违约风险有所降低。但总体来看，在经济企稳仍待观察的背景下，二季度信用债集中到期、年报密集披露和评级调整频现，导致违约风险暴露的可能性也会增大。在此过程中，信用资质分化格局将进一步加速演进。

中金公司分析师在最新研报中表示，总体而言，2017年宏观和中观信用面相比2015年低谷有所好转。但展望二季度，考虑到到期量增加，叠加年报披露和评级调整高峰期，对违约风险和负面事件的冲击仍不可掉以轻心。特别是近期的宏观和中观指标向好更多是源自供给收缩而不是总需求提升，2017年供给侧改革要深入到有效产能去化和结构调整阶段，整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价，个体信用资质分化反而可能更剧烈。

上述券商分析师进一步指出，具体而言，能够争取到扩产额度、享受到优惠融资和经营成本政策、获得债转股资格的企业现金流状况和融资环境会进一步好转，这类企业可能仍以大型央企、地方国企和区域重要性企业为主。而未进入优惠范围的企业，其经营和融资环境反而会更加恶劣。

国泰君安证券补充称，需求低迷的状况难以改善，决定了过剩行业净融资额中枢可能仍然维持低位。一是从行业本身的风险来看，行业景气度好转更多的是使行业内大公司受益，但尾部风险依然没有缓解；二是今年在去杠杆的大背景下，委外资金收缩、资管、同业业务的监管均对信用债需求产生不利影响，大需求收缩的背景下，过剩行业债券的需求也难有起色；三是高等级产能过剩发行人在贷款渠道趋松的背景下更愿意以贷款的方式融资，而低等级过剩发行人则面临政策和市场需求的重重制约，短期内将难以放量。

值得注意的是，有消息称，中证登拟于4月7日推出新的质押式回购政策调整，新发的AA及AA+等的中低等级公司债将会失去质押功能，禁止入库。对此业内人士多解读称，一旦中低等级小公募债失去质押资格，投资者对于中低等级信用债的需求将会大幅缩减，发行利率抬升，再融资环境恶化，信用风险将进一步强化，高低等级信用债分化加剧，等级间利差将进一步扩大。

信用利差存走扩压力

从市场表现来看，近期信用债一级市场取消发行案例仍多，二级市场收益率曲线平坦化上行，信用利差变动不大。不过分析人士认为，尽管总体信用风险可控，但在经济仍有下行压力、货币政策维持中性稳健的背景下，信用债市场后续仍有进一步调整的压力，信用利差易上难下。

一级市场方面，尽管3月以来信用债市场供需关系有所转暖，但取消发行的情况仍然十分密集。据中金公司统计数据，3月截至目前取消发行支数已达65支，仅次于2016年3月、4月和2015年12月，为历史第四高。二级市场方面，近两周信用债短端收益率上行幅度达到25bp左右，3年期和5年期分别上行15bp和10bp；信用利差变动不大，仅5年期中票小幅走阔5bp左右，目前短融信用利差维持在历史3/4分位数附近，AAA中票信用利差达到历史30-40%分位数，但AA+和AA评级利差仍在30%分位数以下。

“今年信用债的调整可能还远未结束，从大的环境来讲，2016年被压缩过低的信用利差、期限利差均面临修复，但2017年初委外经历两轮债灾收益大量浮亏之后，并未出现大规模赎回的迹象，信用债调整也相对不充分，目前短端收益率已经有显著回升，但中长端依旧面临期限利差过窄的问题，后续信用利差依然有走扩压力。”国泰君安证券表示。

中金公司同时表示，总体而言，信用利差定价因素发生趋势性变化，信用利差尤其是评级间利差仍有向上重估以充分反映违约风险和需求弱化风险的必要，因此对信用债整体看法偏谨慎。结构上，高等级企业融资需求依然有限，利率上行过程中稀缺性进一步凸显，因此利率顶部更加明显，当前收益率水平下安全边际高。但低评级风险尚未充分释放，流动性风险和违约风险难以同时规避，一旦发生两者还有互相强化的可能性。留足流动性出口并做好个券排查依然十分重要。

综合来看，2017年信用风险整体可控，但信用资质分化格局将进一步加速演进，低资质企业信用风险的暴露仍然值得高度警惕，建议投资者关注高等级长久期信用债的配置价值，并对低等级信用债仍持谨慎态度。记者 王姣