3月24日，步森股份(002569.SZ)因 “拟出资设立互联网金融资产交易中心公司”和“拟出资设立互联网小额贷款公司”被深交所问询一事发布了回复公告，就问询的内容给予了相应解释。也就在此前的3月13日，深交所还发布了另一份公告，拟对步森股份重组标的广西康华农业股份有限公司多位股东进行纪律处分。康华农业被处罚事件的曝光，暴露出资本在步森股份身上所进行的高杠杆套利行为。
步森股份是国内为数不多的以自有品牌服装出口的企业，2011年4月在深交所中小板成功上市，也就在其上市第二年，该公司上演了业绩变脸大戏。此后数年，经营业绩不善甚至亏损，股价低迷时,二级市场上的总市值最低时甚至已不足11亿元，已沦落成一个缺乏自身投资价值的壳资源。
步森股份的壳价值吸引了众多资本运作“高手”的关注，试图将其纳入手中咸鱼翻身甚至重现辉煌。2014年以来,在各方资金博弈下，步森股份进行了多次资产重组，可伴随而来的却是风波、造假、陷阱、圈套，一波接着一波。
第一波
康华农业的借壳套路
2014年8月22日，经营状态持续下滑的步森股份，发布了《重大资产置换和资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，计划在置出除货币资金之外的其他所有原有资产和负债的同时，还将以41.7亿元的整体估值收购康华农业全部股权，相比康华农业账面净资产溢价6倍以上。若方案完成后，康华农业将实现借壳上市。
根据公开资料显示，康华农业主业为优质稻种植，其此前也曾寻求IPO上市，并于2012年6月向证监会提交了首次公开发行股票申请，在成功经历了史上最严厉的2012年年报财务核查后，却于2014年4月突然主动撤回了IPO申请。这次的撤回之举，也是康华农业欲登上资本市场之路的终点。
2015年10月28日，步森股份发布了关于收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》的公告，并表示公司与相关中介机构将按照上述通知书的要求，在规定的期限内及时组织有关材料报送中国证监会行政许可申请受理部门，随即在2014年11月27日，公司便发布了《关于终止重大资产重组事项暨股票复牌的公告》。
针对本次借壳上市终止的原因，步森股份在公告中虽然做出了解释，但是解释的原因颇令人啼笑皆非：一方面是针对发行方案中配套融资的调整存在较大分歧，步森集团希望调整发行方案，取消配套融资，不要摊薄公司股权比例；但康华农业股东坚持保留，认为配套融资有利于加快公司发展，进一步加强大股东的持股比例，不同意进行调整。另一方面则是步森集团希望康华农业全力拓展下游大米产业，进行终端品牌建设，而康华农业认为考虑到公司现有的生产规模、人力配置等因素，不适宜进行下游产业拓展，应该以加大水稻种植基地等建设为主。
步森股份的解释实在是难以令人信服的，毕竟在其此前发布的收购报告书（草案）中，针对募集配套资金事宜就披露到“募集配套资金在前三项交易的基础上实施，募集配套资金实施与否或者配套资金是否足额募集，均不影响前三项交易的实施”，可见并非是急不可待之事。而针对公司未来发展方向的“务虚”事项，谁能相信这会构成借壳上市大计的实质性阻碍呢？
果不其然，步森股份的诡异之举引起了监管部门的关注，并于2015年5月14日收到证监会的调查通知书，同年5月14日被证监会正式立案，最终于2016年2月29日收到证监会的《行政处罚决定书》，公布了康华农业在借壳步森股份时披露的相关财务数据存在严重的财务造假行为。
经查明，康华农业2011年财务报表虚增营业收入14752.458万元，占康华农业当期披露营业收入的34.89%；2012年财务报表虚增营业收入18311.43万元，占康华农业当期披露营业收入的36.90%；2013年财务报表虚增营业收入23840.88万元，占康华农业当期披露营业收入的42.62%；2014年1月1日至2014年4月30日财务报表虚增营业收入4128.96万元，占康华农业当期披露营业收入的44.25%。
事实上，回顾康华农业此前公开披露的经营和财务数据，其中本就不乏疑点，均指向该公司披露信息的不真实。
销售净利率的大幅波动
康华农业的主营业务为高品质稻米，与早年间被发现财务造假的上市公司万福生科相似，通常来说，农业并非是盈利能力很高的行业，典型者如北大荒，2014年销售净利率只有14.14%，而此前的2012年和2013年，销售净利率竟然还是负数。
与之相比，康华农业却在这片黑土地上种出了金子，2011年到2013年销售净利率稳定在40%左右，而2014年前4个月的销售净利率更是冲高到了47.36%，毛利率高达60%。要知道，贵州茅台2014年度的销售净利率也不过才51.53%，这已经是A股市场上屈指可数的“赚钱机器”了，而康华农业却仅凭借着大米种植，就获得如此高的利润，可信吗？
货币资金之谜
根据步森股份当初披露的收购报告书显示，截至期末，康华农业总资产9.5亿元，其中包含货币资金5亿元，从财务费用的利息收入金额测算，康华农业的这笔巨款全部是以活期存款的形式存放；而与此同时，该公司还有1.2亿元的长期借款需要公司为此每年支付上千万元的利息。这种现象正常吗？如果康华农业的资金如此充沛，为什么还要担负着每年上千万元费用进行借款呢？
更何况，康华农业的基本户开户行是漓江银行，同时1.2亿元借款方也是漓江银行，康华农业董事长李艳同时兼任着漓江银行的董事。上述信息综合分析，就不得不让人怀疑漓江银行在康华农业财务造假案中充当了什么角色。
针对康华农业借壳造假一案，证监会最终决定责令步森股份改正、给予警告，并罚款30万元；同时对时任董事长王建军，时任副总经理、董秘寿鹤蕾给予警告，并分别罚款5万元、3万元；其余7位前高管也被给予警告。
根据《重组管理办法》相关条例，在董监高涉嫌违法违规正被证监会立案调查期间，上市公司不能发行股份购买资产；而只有在“违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任”的情况下，上市公司才能再次发行股份购买资产。
这个规定的存在，意味着步森股份在短期内是很难再次进行重组的，可是针对这一规定，步森股份却以“擦边球”的方式规避了这一障碍：截至2016年2月18日，前述被罚的董监高成员已经全部离职，一走了之。
尽管针对康华农业的收购案，最终以失败告终，还给步森股份留下了整形处罚等“不良记录”，但是主营业务已经丧失盈利能力的步森部分，依靠其自身经营已是回天乏术，无力扭转其亏损、退市的趋势。在这种背景下，充当壳资源、引入其他资本方对上市公司进行资产重组、资产注入等，成为步森股份的惟一出路。
然而，就在第一波重组硝烟未尽下，第二波“资本玩家”粉墨登场了。
第二波
97倍杠杆的保壳套路
在康华农业借壳造假案中，在步森股份收到证监会的行政调查书之前，原大股东步森集团和达森投资就已经成功“金蝉脱壳”了。
2015年4月1日，步森股份发布了《关于公司控股股东签署股份转让协议及实际控制人变更的提示性公告》，披露了原大股东步森集团和第二大股东达森投资在2015年3月30日分别与上海睿鸷资产管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“睿鸷资产”）、自然人邱力签署了《股份转让协议》。
其中睿鸷资产以83600万元的总价从步森集团手中受让了步森股份4180万股股份，占步森股份总股本的29.86%，折合每股收购价格20元；自然人邱力则分别从步森集团和达森投资手中受让699万股和701万股步森股份流通股。步森股份因这一次实际控制人变更事项，从2015年1月30起停牌，而前一交易日的收盘价格为19.08元，也即睿鸷资产和邱力两方相对二级市场股价小幅溢价的标准受让了步森股份股权。
股权转让完成后，睿鸷资产成为了步森股份新的控股股东，步森集团则持有步森股份3458万股，占上市公司总股本24.70%；自然人邱力持有步森股份1400万股，占上市公司总股本10.00%，达森投资持有步森股份296.5万股，占上市公司总股本2.12%。
非凡领驭超高杠杆收购
根据当时步森股份公开披露的信息，睿鸷资产成立于2015年3月，认缴出资额为83600万元，与受让步森股份股票所需资金金额完全一致。当时该公司的控股股东为北京非凡领驭投资管理有限公司（以下简称“非凡领驭”），实际控制人为杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖。公司主要经营范围为资产管理、投资咨询（除经纪）、财务咨询，但是在这一次股权转让前，睿鸷资产并未开展实质性业务，考虑到该公司的经营状态和注册时间，可以看得出这是为了承接步森股份股权而专门设立的壳公司。
实际上，睿鸷资产是一个两层架构的有限合伙性质的企业：第一层为杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖四名自然人，各自出资215万元共同组建非凡领驭，认缴资本860万；第二层为非凡领驭与海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿，共同设立新的有限合伙企业也即睿鸷资产，其中非凡领驭担任普通合伙人兼执行事务合伙人GP，持有睿鸷资产股权为1.03%，海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿等自然人为有限合伙人LP，共同出资8.274亿，分别持有睿鸷资产股权为47.01%、11.96%、20%和20%。
以此来看，非凡领驭此次仅实际出资了860万元，通过有限合伙设置最终成功撬动了8.36亿的股权收购成本，资金使用杠杆比例非常高。
根据相关信息披露，非凡领域的4名出资人，多出自于海航系。其中杨臣此前曾在海航集团有限公司历任计财部副经理、市场销售部总经理、执行总裁助理等职务；刘靖曾在海航集团有限公司担任计财部总助职务，应是杨臣的下属；田瑜曾在海南乐游旅行社担任财务相关工作，而海南乐游旅行社则是海航旅游出资97%的控股子公司。
被隐瞒的出资来源
在步森股份披露的本次交易报告书中，只简单说明睿鸷资产此次收购资金来源于其实缴资本，但并未针对最终资金来源作出详细说明。此后，步森股份在2016年6月4日发布了《关于对深交所2015年年报问询函的回复》，其中深交所要求上市公司“补充披露睿鸷资产合伙协议的主要内容，包括但不限于各参与主体名称、出资比例、决策运作模式、协议期限、利益分配以及睿鸷资产本次收购的具体资金来源等”。但是对此，步森股份依旧解释得很模糊，仅提到“睿鸷资产完成对步森股份股票的收购主要资金来源为睿鸷资产全体合伙人认缴的合伙份额资金和融资贷款，其中全体合伙人认缴份额资金为41800万元，融资贷款41800万元”。
但是仔细来看，这与此前步森股份发布的《关于公司控股股东签署股份转让协议及实际控制人变更的提示性公告》中披露的信息存在本质差异：前一次披露的收购资金来源为“认缴出资额”，也即全部都是睿鸷资产的自有资金；而后一次披露的8.36亿元收购资金构成，却包含了50%的贷款资金，相当于睿鸷资产借助了一倍的杠杆进行收购。同时从睿鸷资产的后续运作来看，这笔41800万元的融资贷款很可能是短期的“过桥资金”。
在2015年3月30日签订了股权收购协议之后、睿鸷资产还尚未进行股权过户的时候，步森股份于实际控制人变更公告发布同日，还发布了《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，披露“睿鸷资产正在筹划与公司相关的重大资产重组事项”，足见睿鸷资产对步森股份这个壳的清理、整顿和再利用已是迫不及待。
但是这一次资产重组再次以失败告终，步森股份在2015年6月30日发布了《关于终止筹划重大资产重组事项暨股票复牌的公告》，披露了涉及到广西证监局因此前收购康华农业事项决定对公司立案调查，导致本次重组推进工作被迫终止。
然而这并没有妨碍睿鸷资产以股票质押的方式进行资金回笼。根据步森股份发布的公告显示，睿鸷资产曾在2015年9月25日和11月18日，先后两次将所持全部步森股份流通股对外质押。其中，第一次向上银瑞金资本管理有限公司质押了1700万股，借此融资17000万元，质押期限自2015年9月24日起至2016年9月24日；第二次则将另外的2480万股质押给天津信托有限责任公司，质押期限自2015年11月17日起至2016年11月16日。
针对第二次股权质押，其并未详细披露融资金额；假设第二次也是参照第一次质押的10元/股的价格，就对应着睿鸷资产两次质押所得融资即为41800万元，恰好与上文提到的睿鸷资产收购步森股份时动用的41800万元融资贷款金额一致。
就上文分析来看，睿鸷资产存在以股权质押的方式进行了债务置换的嫌疑：以较低利率的上市公司流通股质押贷款，置换了此前收购时留下的高息“过桥”贷款。
关联交易“救驾”
睿鸷资产入主的步森股份可谓是危机重重，不仅深陷被监管部门立案调查的旋涡，而且在2014年亏损1.03亿元的基础上，如果2015年继续亏损，则将被戴上ST的帽子；更何况，步森股份在其发布的2015年三季报中已经对2016年度的经营业绩作出了“亏损3800万元至4500万元”的预计。因此对于步森股份及新晋大股东睿鸷资产而言，让步森股份在2015年实现扭亏便成为了当务之急。
但是前文已经说过，依靠步森股份的主营业务扭亏，已是不可能了；同时在资产注入无望的条件下，资产重组便是惟一的途径。根据步森股份在2016年11月17日发布的《关于全资子公司股权转让暨关联交易的公告》，计划将下属全资子公司铜陵步森服饰有限公司（以下简称“铜陵步森”）全部股权转让给步森集团，协商确定股权转让价格为9601.39万元。
根据审计数据显示，截至2016年9月30日，铜陵步森经审计后的净资产仅为6651.45万元，且2015年和2016年前三季度均存在亏损，但是好在该公司持有的厂房和土地有所升值，才给步森股份带来了约2949.94万元的股权转让收益。那么这个转让价格的设定是否真的公允呢？这一点从同日发布的另外一宗关联交易或可初见端倪。
步森股份在2015年11月17日发布了《关于部分商铺转让暨关联交易的公告》，披露拟向步森集团转让部分商铺，将账面价值为407.89万元的商铺，作价1475.11万元出售给了原大股东。上述商铺总共涉及4宗物业，其中包含位于合肥白马服装城的203.36平米商铺，以及位于成都荔枝巷8号1栋4楼的总面积为229.06平米的3个商铺，以此计算4宗物业的平均转让价格为每平米3.41万元。
以成都荔枝巷8号1栋4楼的3宗商铺为例，这个地点是成都春熙路尚都服饰广场，根据二手房网站公开的信息显示，2016年底时尚都服饰广场2层65平米的商铺出手成交价为220万元，折合每平米3.38万元。考虑到步森股份向步森集团转让上述商铺时是在2015年末，房价相比2016年末略低；同时位于尚都服饰广场4层的商铺，价位相比位于2层的商铺也会略低。综合上述原因，大致可以判断出步森股份向步森集团出售上述商铺的价格，是高于市场公允价格的。
这也难怪，睿鸷资产入主步森股份之后，正欲雄心壮志地实施资产重组、大干一番，却不料被步森集团当初失败的资产重组方案被调查而捆住了手脚、动弹不得，站在睿鸷资产的角度来看，自然需要当初“惹事儿”的步森集团站出来，为步森股份的扭亏、保壳贡献出自己的力量。
虽然上述关联交易最终使得步森股份避免了被ST的命运，但是这却并不等于步森股份的资产重组可以一帆风顺。相反，康华农业案的久拖未决使得步森股份的资产重组迟迟无法运作，也使得睿鸷资产的实际控制人萌生了退出之意。
“暴利”的GP与“摘桃子”的自然人
步森股份在2016年8月18日发布了《关于控股股东普通合伙人、有限合伙人份额转让及实际控制人变更的提示性公告》，睿鸷资产的原合伙人将所持睿鸷资产95.02%的股权，转让给星河赢用和拉萨星灼，转让总价款10.1225亿。
其中，非凡领驭以3000万元的价格将持有睿鸷资产1.03%的份额转让给星河赢用，对应到步森股份股票权益的转让价格高达69.68元/股，同时睿鸷资产的其他股东则将所持股份转让给拉萨星灼，对应到步森股份股票权益的转让价格则为25元/股。此次转让完成后，除了海南领先还持有睿鸷资产4.98%股权之外，睿鸷资产其他原有股东均选择全额退出。
以此计算，非凡领驭当初仅以860万认缴资本，撬动了8.38亿元收购资金运作步森股份股权收购，在时隔16个月之后便成功收获了3000万元的股权退出款，收益率高达248.84%。如此高的投资回报率，不得不令人感慨杠杆的魅力！
而与此形成鲜明对照的是，睿鸷资产的其他参与方却没有这样的好运气了，以自然人王亚鸿为例，是睿鸷资产的初始出资人之一，当初在公司设立时即拿出了16720万元用于认缴资本，拥有睿鸷资产20%的资产份额；而本次向拉萨星灼转让所持份额时，交易价格则为20900万元，回报率仅为25%，仅相当于非凡领域所获得回报率的十分之一。
事实上，不仅是王亚鸿个人，除非凡领驭之外的睿鸷资产其他股东，从本次股权出让中所获得收益，都远比非凡领驭少得多，非凡领驭成为了睿鸷资产众多合伙人中惟一获得暴利的一方，再次令人感慨杠杆的魅力！
尽管睿鸷资产的其他LP获利甚少，但是在睿鸷资产之外，其他参与到步森股份股权转受让的其他资本玩家，却也成为了大赢家。如前文所述的从步森集团和达森投资手中受让699万股和701万股步森股份流通股的自然人邱力，根据公开资料显示，此人在2016年10月分3笔减持了所持股份，合计709万股股份，套现了3.47亿元。
而当初邱力获得上述股份的总价才仅为2.8亿元，仅通过二级市场减持大约一半的所持股份，不仅已经全部收回了投资，还获得了近7000万元纯利，问题的关键是，自己还拥有另外价值近5亿市值的步森股份流通股。由此计算，搭了睿鸷资产“顺风车”的自然人邱力，所获得的回报率也高达两倍以上，远比做睿鸷资产的LP划算得多。
邱力与睿鸷资产同步涉足于步森股份，但却未参与到睿鸷资产后续的运作当中，仅仅是在步森股份股权升值后便获利退出，成为最成功的“套利”者。作为一名当初一举拿出了2.8亿元巨款入股步森股份的投资人，其真实身份实在神秘。
第三波
“星河系”的高杠杆+资产重组套路
再说一说受让睿鸷资产股权的星河赢用和拉萨星灼，其实际资本控制人正是资本大佬“星河系”掌门人徐茂栋。
2016年“星河系”在资本市场上动作不小，先是在2016年8月以101225万元的总价，收购了睿鸷资产95.02%股份，入主步森股份，对应步森股份流通股即3971.84万股，折算平均入股价格约为25.5元。而后在2016年10月10日，徐茂栋又通过喀什星河协议受让天马股份29.97%股权，耗费29.37亿，进而成为天马股份实际控制人。
根据公开资料显示，“星河系”入主天马股份所耗费的29.37亿元巨资，被分为三个部分：母公司北京星河世界集团出资5000万元、兄弟公司星河互联集团出资15亿元、北京恒天财富投资出资13.87亿。其中前两笔出资关联往来借款，北京恒天财富投资的出资则属于短期借款，期限不超过30天，并以星河互联集团有限公司30%股权的收益为担保。
从资金特征和后来“星河系”的操作手法来看，北京恒天财富投资的出资应当是一笔过桥资金。喀什星河在成功受让天马股份29.97%股权后，随即将其所持全部股权进行质押融资，用来清偿这一过桥资金，这与前文所述的睿鸷资产入主步森股份时的操作如出一辙。
在成功入主两家上市公司之后，步森股份和天马股份也不约而同地宣布转型，其中步森股份将被定位为“中小企业金融管家”，致力于为中小企业提供一站式金融服务；而天马股份将被打造成联合创业为核心的一站式互联网创业服务开放平台。
由此可见，“星河系”入主天马股份和步森股份的套路也都是一致的：高杠杆收购+资产注入预期。
事实上，对于A股市场而言，“星河系”并非新人。早在2014年，上市公司巨龙管业以25亿元估值、溢价24倍收购网游公司艾格拉斯时，徐茂栋就是艾格拉斯早期的外部投资人；希努尔在2015年12月发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以110亿元的整体估值、溢价近80亿元，从包括喀什星河在内的原股东手中收购星河互联全部股权，但最终却因“鉴于当前市场和行业环境发生变化，双方就公司未来发展战略等事项仍未达成一致意见”的原因终止了此次资产重组。
喀什星河“变卖”星河互联未果，是否会将目光抛向已经成功入主的上市公司步森股份或天马股份？在监管层收紧上市公司借壳及变相借壳的市场环境下，在中科招商等“屯壳”大佬纷纷弃壳的背景下，喀什星河将如何继续讲述其资本运作故事？我们将拭目以待。
此外，喀什星河的“同盟军”也同样值得关注。早在希努尔策划实施重组之时，该公司原第二大股东华夏人寿便将所持的5500万股股份以9.05亿元的总价转让给了重庆信三威，这是一家私募股权投资机构。此后，在喀什星河入主步森股份后，重庆信三威再次随之现身市场，以3.33亿元的总价受让了步森集团及邱力等步森股份原股东所持的8.13%的股权。
根据公开资料显示，重庆信三威成立于2014年4月，但资本实力异常雄厚。仅在2016年上半年便斥资33.75亿元，先后进入盈方微、苏宁环球、福星股份、威海广泰及希努尔5家上市公司的前十大股东名单。这对于一家成立时间尚不足2年的私募来说，颇令人不可思议，在其背后又隐藏着哪位或哪些资本大鳄？
