中国经济网编者按：卫浴品牌惠达卫浴于2017年4月5日在上交所上市，主承销商为平安证券，股票代码603385，股票简称惠达卫浴，发行股票数量7,104万股，发行后总股本28,415.1111万股，募集资金总额94,270.08万元，募集资金净额82,542.29 万元。

惠达卫浴招股书数据显示，公司2012年至2016年实现营业收入分别为177,336.60万元、185,618.73万元、209,323.69万元、223,174.62万元、227,747.29万元；实现净利润分别为11,580.65万元、11,384.13万元、15,921.62万元、10,289.01万元、23,609.32万元。

惠达卫浴2012年至2016年应收账款分别为39,605.30万元、33,372.44万元、35,061.76万元、37,957.63万元、38,018.95万元，占流动资产比例分别为23.95%、27.94%、24.40%；应收账款周转率分别为4.08次、4.47次、5.44次、5.54次、5.43次。

惠达卫浴2012年至2016年存货分别为55,429.77万元、62,066.73万元、64,166.05万元、62,627.64万元、65,842.36万元，占流动资产比例分别为43.83%、46.09%、42.25%；存货周转率分别为2.44次、2.35次、2.42次、2.57次、2.54次。

值得注意的是，曾提出“宁砸千万件，不售一次残”的惠达卫浴却在七年时间内七登质量黑榜，分别涉及北京、唐山、上海、武汉、南宁等地。此外，惠达卫浴还曾与2011年因违规虚构产品原价被北京市发改委处罚。

除产品屡登质量黑榜外，惠达卫浴财务数据也不乐观。

招股书显示，公司2014年至2016年流动负债分别为106,970.71万元、92,258.87万元、104,901.94万元。但在此情况下，惠达卫浴却频频分红。

招股书数据显示，惠达卫浴2013年至2016年，分别向股东分配利润7，350.00万元、7,458.89万元、7,672.00万元和6,393.33万元。共计28,874.22万元。

中国经济网记者试图联系惠达卫浴董秘办采访，截至发稿，采访邮件暂未收到回复。

专注卫浴家居

据惠达卫浴招股书显示，公司设立日期为1997年12月11日，是经河北省人民政府股份制领导小组办公室以冀股办[1997]38号文批准，由黄各庄经联社、宣庄管理区经联社、集团厂、集团厂分厂和工会委员会等五名发起人共同发起设立的股份有限公司。主要发起人为工会委员会和黄各庄经联社。

惠达卫浴是一家以满足消费者对高品质卫浴家居产品的需求为目标，通过卫浴产品的设计、研发、生产和销售，为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案的企业。公司产品主要包括卫生洁具和陶瓷砖，其中卫生洁具包括卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房和浴室柜，陶瓷砖包括内墙砖和地砖。

公司控股股东、实际控制人为王惠文、王彦庆、董化忠和王彦伟先生，合计持有公司38.63%的股份。四人均为中国国籍，无境外永久居住权。

惠达卫浴于2017年3月21日在上交所发布最新版招股书，2017年4月5日在上交所上市，主承销商为平安证券，股票代码603385，股票简称惠达卫浴，发行股票数量7,104万股，发行后总股本28,415.1111万股，募集资金总额94,270.08万元，募集资金净额82,542.29 万元。

惠达卫浴发行所募集的资金总额扣除发行费用后，投入以下用途：

1.年产 280 万件卫生陶瓷生产线，项目总投资额30,683.00万元；2.年产 300 万平方米全抛釉砖生产线，项目总投资额11,810.00万元；3.研发设计中心建设，项目总投资额5,000.29万元；4.营销网络扩建及品牌建设项目，项目总投资额10,049.00万元；5.信息化建设，项目总投资额5,000.00万元；6.偿还银行借款，项目总投资额20,000.00万元。

惠达卫浴募集资金投资项目

关联交易引问询

证监会发布的惠达卫浴首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，公司招股书关联交易部分披露了发行人“经常性关联交易—采购商品及接受劳务”，请保荐机构和律师核查该部分“占同类交易比例”的“同类交易”具体含义，计算口径是否正确。发行人生产需要焦炉煤气和天然气全部来自于达丰焦化和冀东天然气，该两企业也是发行人参股公司，请保荐机构核查两企业控股方与发行人实际控制人、主要股东、董监高及家庭关系密切人员是否存在关联关系，并说明核查过程及依据。

报告期内，发行人发生多笔经常性关联交易，主要为采购商品及接受劳务。请在招股说明书分析并补充披露：（1）“占同类交易比例”的含义、计算方法，上述数据与“业务与技术”章节披露数据不一致的原因，是否存在披露错误；（2）发行人章程对关联交易决策程序的规定、已发生关联交易的决策过程是否与章程相符，定价是否遵循了市场原则，价格是否公允，关联股东或董事在审议相关交易时是否回避，以及独立董事和监事会成员是否发表不同意见；（3）补充向自然人赵立新采购的有关情况，包括但不限于：采购内容、金额、是否为现金采购，是否有相关的内控制度，是否有进一步的措施规范向关联自然人采购的行为；（4）按照原材料、能源两大类，分别披露前十名供应商的名称、采购内容、金额和占比情况。请保荐机构、会计师说明对上述事项的核查情况，交易价格是否公允，是否存在利益输送情况，并发表明确核查意见。

保荐工作报告认为黄各庄三村村委会与黄各庄镇政府不存在行政隶属关系，未将黄各庄三村村委会界定为发行人关联方。请保荐机构进一步说明黄各庄镇政府和三村村委会之间的行政安排，发行人向黄各庄三村村委会提供建筑服务的业务来源和资金来源，镇政府对村委会是否有重要影响，两者是否属于关联方。请在以上论证基础上，确定是否将以上交易作为关联交易披露。

证监会主板发审委审核结果公告要求惠达卫浴说明以下几点问题：

1、请发行人代表进一步说明：（1）发行人孙公司Ayers Bath与发行人第一大客户Foremost Worldwide Co.,Ltd.，Foremost Groups.Inc.（以下简称美商富凯）之间的重大诉讼以及相关派生诉讼的具体情况及其进展，是否已作出生效判决及其判决结果，对发行人产品在美国和加拿大等国家的独家经营权的影响；（2）未决诉讼计提预计负债等相关会计处理是否符合会计准则的有关规定，预计负债计提是否充分、合理；（3）发行人拒绝履行相关生效或将要作出的不利判决的后果，发行人能否承担可能做出的惩罚性赔偿并能实际履行与美商富凯之间的相关合作协议，未决诉讼对发行人在美洲的产品出口销售和持续经营是否构成实质性影响，相关信息和风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

2、请发行人代表进一步说明报告期对美商富凯销售金额波动较大的原因及其合理性，产品的最终销售情况，是否存在积压或囤货的情况。请保荐代表人发表核查意见。

3、请发行人代表进一步说明参股40%的子公司唐山达丰焦化有限公司2015年、2016年上半年连续亏损而2016年全年盈利、业绩大幅波动的原因，与同行业可比公司的情况是否一致，未来盈利前景及其影响因素，长期股权投资减值准备计提是否充分，相关信息和风险是否已充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

券商定价27.9-34.1元

兴业证券研报认为，惠达卫浴技术领先，渠道下沉，提升市场覆盖率。公司产品上拥有众多行业领先技术，自主研发能力强，产品质优且符合潮流趋势。近年来不断完善营销网络，渠道下沉，深耕三四线城市，市占率进一步提升。

IPO发行7104万股，募集9.43亿，主要用于年产280万件卫生陶瓷生产线和年产300万平方米全抛釉砖生产线建设以及营销网路扩建等项目。募投项目有助于公司缓解产能压力，深化拓展渠道布局，为公司持续发展奠定基础。

预计2017-2019公司EPS分别为0.93元、1.19元、1.32元，综合可比公司平均PE、募集资金制度安排、行业发展前景及公司竞争优势，认为可以给予公司2017年45-55倍PE估值水平，对应合理价格为27.9-34.1元。

兴业证券研报同时指出，公司存在地产调控政策抑制销售、原材料价格上涨经销商管理或执行不力损害品牌及声誉等风险。

质量问题频发

据中国经营报报道，记者了解到，惠达卫浴在创立之初，就把产品质量作为企业的生命来看待，曾经提出：“宁砸千万件，不售一次残。”表示严格追求产品质量的决心。然而，记者梳理惠达卫浴近几年的产品质量信息时发现，惠达卫浴并没有严格履行这一诺言，却数次登上质量“黑榜”。

据新京报报道，南宁市工商局公布了对2016年下半年南宁市流通领域建材商品质量进行抽查检验的结果。其中标称商标为惠达的抽检样品有3批次不合格，规格/型号为HD807XY的纯铜锻压水咀螺纹不合格；规格/型号为HD804，生产日期为2013.11.08的快开龙头螺纹、流量不合格；规格/型号为HDJ810D，生产日期为2015.11.20的直角阀加工与装配不合格。

据新快报报道，2016年8月，消委会对16批次智能马桶盖产品的触及带电部件的防护、输入功率和电流等项目进行抽检。其中，惠达一款智能马桶盖产品不符合结构、爬电距离和电气间隙、固体绝缘的要求。

据中国经营报报道，武汉市工商行政管理局于2015年一季度委托佛山市质量计量监督检测中心对武汉市一些建材装饰市场、百货商店的部分水嘴、软管等商品进行了抽样检验，共发现不合格商品5个批次。 其中，标称商标为“惠达”、标称生产企业为“惠达卫浴股份有限公司”的两款水龙头均被抽检不合格。一款规格为“HDAO 732M”的惠达面盆龙头被检出流量不合格。另一款规格为“HDA2188XH”的惠达厨房龙头涉及铅超标。

2015年7月14日，在上海市质量技术监督局公布的2015年上海市民用阀门产品质量监督抽查结果中，商标为“HUIDA”（标称生产企业为惠达卫浴股份有限公司，规格型号为HDJ810D、生产日期/批号为2014.7）的瓷芯三角阀管螺纹精度不合格。

2014年8月18日，在上海市质量技术监督局公布的2014年上海市水嘴产品质量监督抽查结果中，商标为“惠达”（标称生产企业为“惠达卫浴股份有限公司”、规格型号为“DN15，HDA0761M，单柄双控”、生产日期为“2013-11-14”）的一款面盆水嘴显示管螺纹精度不符合国家标准。

2013年7月，唐山出入境检验检疫局检查出惠达卫浴两批准备出口的按摩浴缸不合格。

2010年9月2日，国家质监局发布《2010年陶瓷片密封水嘴产品质量国家监督专项抽查产品及其企业名单》，检验结果显示有76家企业的83种产品不符合标准要求。其中由广东开平市水口镇中原水暖铸造厂生产的商标为“HUIDA惠达”、型号为DN15 HDA112XH、生产日期为2010年3月18日的厨房水龙头，因管螺纹精度、酸性盐雾试验和冷热水标志不合格。

此外，据北京商报报道，2011年11月，北京一家建材卖场里的一家店面在销售“惠达”牌洁具时，标价10365元/件，现价4199元/件。北京市发改委价格检查人员发现，10365元/件的原价根本找不到交易记录，涉嫌虚构原价，按照《中华人民共和国价格法》以及《禁止价格欺诈行为的规定》等有关规定，此举构成了价格欺诈行为。

流动负债10亿

据惠达卫浴招股书数据显示，公司2014年至2016年流动负债分别为106,970.71万元、92,258.87万元、104,901.94万元。

惠达卫浴负债

据中国房地产报报道，惠达卫浴2013年至2016年6月，公司短期偿债能力低于行业水平、存货余额较大等问题也备受业内外关注。

招股书显示，惠达卫浴拟在上交所上市，公开发售股份数量合计不超过7104万股，其中新股数量不超过7104万股；公司股东公开发售股份数量不超过3552万股，发行后总股本不超过28415万股。拟募集资金8.25亿元，用于年产 280 万件的卫生陶瓷生产线、年产 300 万平方米的全抛釉砖生产线、研发设计中心建设、营销网络扩建、品牌建设项目、信息化建设，以及偿还银行借款。

值得一提的是，惠达卫浴拟使用2亿元募集资金偿还银行借款，约占募资总额的四分之一，这在拟上市公司中比较少见。惠达卫浴做此决定不无道理，惠达卫浴确实存在短期偿债压力。2013年至2015年，其短期借款分别为6.69亿元、6.7亿元和5亿元，占流动负债的比例分别为65.4%、63.11%和54.61%。

惠达卫浴流动负债（2015版本招股书）

惠达卫浴流动负债（2017版本招股书）

此外，惠达卫浴2013年、2014年、2015年和2016年上半年的资产负债率分别为43.73%、47.04%、45.55%和47.88%，而同行业在2013年、2014年、2015年的平均资产负债率仅为39.64%、37.88%、37.09%。截至2016年6月，惠达卫浴负债总额高达12.3亿元。

作为传统制造企业，惠达卫浴的存货余额也偏高。招股书显示，2013年、2014年、2015和2016年上半年，惠达卫浴的存货账面价值分别为6.21亿元、6.42亿元、6.26亿元和6.23亿元。

上市前频分红

据惠达卫浴招股书显示，2013 年、2014 年、2015 年、2016 年，经股东大会审议通过，公司分别针对公司上年度利润向股东分配利润7，350.00万元、7,458.89万元、7,672.00万元和6,393.33万元。

据中国经营报报道，匿名的业内人士指出， 在公司现金流充裕的情况下，公司向股东进行分红本无可厚非。但是，在高额的银行借款以及短期还款能力较弱的情况下，还不断从公司抽血，未来若能侥幸上市中小股民的权益或难保障。

华东师范大学金融系副教授张慕濒认为，在非上市阶段，公司股东如果对投资回报率有一定要求，而银行短期贷款利息可控（相对较低）、贷款展期又比较方便时，公司用分红的办法维持股东投资回报率，这大概与投资协议的要求有关。“如果公司上市后依旧这么做，肯定是不合理而且会遭受股民质疑。”

财务状况存压

据投资时报报道，招股书显示，该公司拟使用两亿元募集资金偿还银行借款，约占募资总额的四分之一。《投资时报》记者发现，报告期内，惠达卫浴的银行借款全部为短期借款，而无长期借款。从数据来看，2013年-2015年该公司短期借款分别为66919.86万元、67000.00万元和50000.00万元，占流动负债的比例分别为65.40%、63.11%和54.61%，较高的占比暴露了该公司存在一定的短期偿债压力。

招股书披露，2013年末、2014年末和2015年末，该公司流动比率分别为1.43、1.38和1.48，速动比率分别为0.79、0.75和0.80，均低于同行业可比公司的平均水平。招股书解释称，这主要是由于公司融资渠道单一，依靠成本较低的银行短期借款解决公司日常生产经营、固定资产投资所需资金，使得负债呈现短期化趋势，从而拉低了该公司的流动比率和速动比率。

不仅如此，惠达卫浴的存货和应收账款的情况似乎也成了累赘。招股书显示，该公司流动资产主要由货币资金、应收账款和存货等构成，三者合计约占八成。而其中占比最高的为存货，报告期内均在四成以上，应收账款的占比则维持在两成以上，并且除了2016上半年外，应收账款占比均在货币资金之上。

此外，在非流动资产中占比排在第二位的长期股权投资也面临着较大风险。截至2016年6月末，惠达卫浴持有达丰焦化40%的股权，该项投资账面价值为32817.15万元。而受到下游钢铁行业不景气的影响，达丰焦化近年来收入持续下滑，2015年开始出现经营亏损的情况，亏损额达到10411.34万元。虽然2016年1-6月其亏损幅度大幅收窄，但经营状况依然处于亏损的状态。据此，该公司判断达丰焦化已经连续亏损超过一个完整的会计年度，对达丰焦化的长期投资股权可能存在减值迹象。

该公司在招股书中表示，鉴于煤焦化行业未来发展仍存在一定的不确定性，为避免再度出现因投资亏损影响公司利润的情形，惠达卫浴正在积极寻找潜在买家，拟将持有的达丰焦化40%股权出售。截至招股说明书签署之日，该公司已与多个买家就出售达丰焦化股权事宜进行了洽谈，但目前尚未取得实质性进展。

毛利率较低

据惠达卫浴招股书显示，公司2014年至2016年综合毛利率分别为26.48%、26.10%、27.37%。同行业可比公司分别为东陶集团、和成股份、海鸥卫浴、帝王洁具、航标控股、东鹏控股、四通股份。

2014年至2016年4-12月东陶集团毛利率分别为38.06%、38.09%、38.90%；和成股份2014年至2016年1-9月毛利率分别为27.02%、28.11%、24.87%；海鸥卫浴2014年至2016年1-9月毛利率分别为24.75%、20.81%、21.88%；帝王洁具2014年至2016年1-9月毛利率分别为31.88%、31.85%、31.33%；航标控股2014年至2016年1-6月毛利率分别为43.53%、39.87%、30.69%；东鹏控股2014年、2015年毛利率分别为38.47%、39.08%；四通股份2014年至2016年1-9月毛利率分别为26.17%、27.27%、30.41%。

惠达卫浴综合毛利率与可比公司对比（截图自惠达卫浴招股书）

惠达卫浴表示，报告期内，公司综合毛利率低于同行业平均水平。其中，东陶集团以高端品牌为主；东鹏控股的陶瓷砖销售规模较大、品牌知名度较高；航标控股注重产品设计，定价较高，该等公司毛利率维持较高水平。除东陶集团、东鹏控股和航标控股外，公司与其他可比公司毛利率水平较为接近，公司综合毛利率水平基本合理，与可比公司不存在显著差异。