中国经济网编者按：2017年4月12日，青岛利群百货集团股份有限公司（以下称“利群股份”，股票代码601366）在上交所挂牌上市。利群股份本次发行数量为17,600万股，保荐机构为中信证券。利群股份上市募集资金总额为人民币155,232万元，扣除发行费用后，募集资金净额为149,715.00万元，分别用于“连锁百货发展项目”、“门店装修升级项目”、“城市物流配送中心四期项目”、和“电子商务平台升级项目”。

利群股份于2014年5月16日首次发布招股说明书，2016年12月28日首发申请获通过。2017年3月 29日，利群股份启动申购，发行价格为8.82元/股。网下向配售对象配售 1,760万股，网上申购发行15,840万股，网上发行最终中签率为0.07793194%，323,155股遭弃购。股价走势来看，利群股份4月12日上市后收获5个涨停，4月19日开板，截至4月21日收盘，跌8.38%，报17.17元。

2013年至2016年，利群股份实现营业收入分别为1,069,172.15万元、1,059,989.51万元、1,058,787.58万元、1,029,260.02万元；归属于母公司所有者的净利润33,251.99万元、33,391.80万元、33,816.50万元、36,186.53万元。

利群股份预计2017年1-3月营业收入为283,166.83万元至294,724.66万元，较上年同期变动幅度在-2%-2%之间，预计2017年1-3月扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润为10,094.42万元至10,502.27万元，同比变动幅度在-1%-3%之间。

据财经杂志报道，2013年到2016年6月，青岛地区店面的营业额占比一直维持在80%左右。此外，利群百货在青岛以外的地区的门店绝大部分都处于亏损状态，甚至有的店面已经停业。一直以来，利群股份主要的销售模式为联营。对此，业内人士指出，联销存在净利润过低的情况，在市场大环境来看，联营并不适合当下的发展需求。

此外，旧版招股说明书显示，利群股份数次因偷税漏税行为遭到税务机关处罚。2011年1月1日至2014年3月31日，利群股份及子公司先后收到受到工商、税务、卫生及质监等政府部门的处罚共计40笔，处罚支出总金额为34.06万元。

据凤凰网青岛报道，1992年，作为利群集团前身的利群百货股份有限公司为缓解资金压力，开始向社会发行股份募集资金，即发行“权证”。不过，当年赖以成功的发股“壮举”，成为利群集团日后上市无法绕开的死结。

2011年，利群集团着手解决股权证问题，也开始了此后长达5年的上市之路。权证问题不仅影响上市的步伐，还引发中小股东的“口诛笔伐”。

据招股书，截至2011年3月4日，共有任方楷等48名自然人存在代表其他人员持有股份的情况，除持有本人股份外，共代表其他人员持有股份共5610.7773 万股，所代表的人员共计1053人”，其中“共有1,005人签署了相关文件，确认解除委托关系，并领取了支付对价”。

环球网在报道中指出，对于利群集团而言，已经实施的权证融资，导致该公司股权结构变得十分分散，不符合证监会所设“上市公司原始股东不得超过200人”的规定。所谓1005名签暑解除委托文件小股东中有人声明，从未被告知也曾未签署过任何解除文件。更为严重的，已经有利群集团的小股东开始对监管部门提出投诉，为其合法利益被侵占的事项奔走呼号。

中国经济网记者就上述问题向公司董秘办发去采访函，截至发稿时未收到回复。

青岛本土零售连锁企业主板上市

利群股份自设立以来，一直从事以百货、超市及电器为核心主业的零售连锁业务，和以城市物流中心为辅的品牌代理和商业物流业务。公司合计拥有43家门店和3座物流中心，门店主要遍布在青岛及周边的山东半岛地区，其中青岛市29家，威海市4家，潍坊市2家，淄博市2家，日照市3家，烟台市2家，东营市1家。

2013年至2016年，利群股份实现营业收入分别为1,069,172.15万元、1,059,989.51万元、1,058,787.58万元、1,029,260.02万元；归属于母公司所有者的净利润33,251.99万元、33,391.80万元、33,816.50万元、36,186.53万元。

利群股份预计2017年1-3月营业收入为283,166.83万元至294,724.66万元，较上年同期变动幅度在-2%-2%之间，预计2017年1-3月扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润为10,094.42万元至10,502.27万元，同比变动幅度在-1%-3%之间。

利群股份实际控制人为徐恭藻、赵钦霞和徐瑞泽，其中徐恭藻和赵钦霞为夫妻关系，徐恭藻和徐瑞泽为父女关系。

本次发行前，徐恭藻、赵钦霞和徐瑞泽合计直接持有公司4.58%的股份，虽然直接持有公司股份比例较低，但徐恭藻、赵钦霞和徐瑞泽合计持有钧泰投资35.28%的股权，钧泰投资的股东为32名自然人，除徐恭藻、赵钦霞和徐瑞泽外，其余自然人的单一持股比例不高于5%，公司实际控制人在钧泰投资处于相对控股地位，钧泰投资直接持有公司17.85%的股 权。徐恭藻、赵钦霞和徐瑞泽还合计持有利群集团3.23%的股权，钧泰投资为利群集团控股股东，持有利群集团68.34%的股权，利群集团直接持有公司22.13%的股权，并通过其全资子公司利群投资持有公司6.14%的股权。综上，徐恭藻、赵钦霞和徐瑞泽合计直接及间接控制公司50.70%的股份。

徐恭藻，男，中国国籍，无境外永久居留权，1956年出生，本科学历。1975年任四流南路百货商店营业员，1984年任人民路百货商店经理，1988年任百货公司体改办科长，1990 年任青岛百货公司副总经理，1992年至1995年间兼任青岛利群股份有限公司董事长兼总经理，1996年至2003年期间任青岛利群股份有限公司董事长、总裁。2003年至今，担任利群集团董事长及总裁，利群百货董事长。曾获得青岛市优秀企业家、山东省优秀企业家、全国优秀企业家、青岛市劳动模范、山东省劳动模范、全国五一劳动奖章等荣誉，并连续多届任青岛市人大代表，山东省十届、十一届、十二届人大代表。

徐瑞泽，女，中国国籍，无境外永久居留权，1982年出生，硕士学历。2008年进入利群集团采购中心任业务员，2009年任利群商厦家电商场总经理助理，于2009年至2011年期间任福兴祥物流总经理助理。2011年至今，担任福兴祥物流总经理，2013年1月至2016 年4月担任利群百货总裁助理，2016年4月至2016年12月担任利群百货副总裁。曾获2015年全国商业诚实守信道德模范、2014年度青岛市最具成长性企业家、2014中国（青岛）年度最具魅力品牌女性、2014中国城市物流开拓创新风云人物、中国商业优秀职业经理人等荣誉。

利群股份本次在上交所挂牌上市，募集资金净额为149,715.00万元，分别用于“连锁百货发展项目”、“门店装修升级项目”、“城市物流配送中心四期项目”、和“电子商务平台升级项目”。

募集资金用途（来源：招股书）

股权证是把双刃剑 上市之路阻碍重重

据凤凰网青岛报道，早在1992年12月，利群集团在青岛地方证券市场挂牌交易，定向募集股份，完成后股份2440万股，注册资本2440万元。正是此次募资，让利群此后的发展扶摇直上。不过，当年赖以成功的发股“壮举”，已经成为利群集团日后上市无法绕开的死结：股权证。1998年地方证券市场清理整顿之后，青岛证券交易中心被关闭，利群集团也成为未上市公众公司（通称为“权证公司”），徘徊在股市之外。

起初为了集团的发展，必须要有充足的资金流保障，所以面向社会发放股权证，可以说，一定程度上保证了利群在青岛扎根打下了坚实的基础，但这也是一把双刃剑，向社会发放，也就会导致股权过于分散，实际控制人持股比例很低。

为了给上市铺路，利群集团对利群百货逐步进行了“改造”。2011年，利群集团将全资子公司利群集团前海购物广场有限公司100%股权、城阳购物广场等10家公司部分股权出售给利群百货；收购德源泰置业公司等11家公司的部分股权，受让方依旧是利群百货；之后，又以换股形式收购福兴祥物流股份公司全部股份及利群商厦有限公司90%股份。

2011年底，高盛投资逾3亿元购入利群百货5500万股，成为其战略投资者。随着这些资产的一一注入，利群百货完成了的资产整合，股权日益清晰。利群集团以回购、转股置换、持有三套可选方案开始梳理股权关系。

到2011年年报显示，其1.1亿股总股本中，法人股已占69.84%，社会公众股占30.16%。迅速萎缩的公众股正是因为大部分置换成了利群百货股，一举解决了“股权证”问题，扫清了上市的障碍。

在2011年成立利群百货，基本解决股权证问题后，利群集团开始了此后长达5年的上市之路。经过两年精心筹备，2013年，终于迈出了实质性的第一步。

2013年5月，青岛利群百货集团股份有限公司（下称“利群百货”）发布公告，拟首次公开发行股票并上市，接受中信证券股份有限公司的辅导。 利群百货，这个青岛零售业的龙头企业，在蛰伏了多年以后，终于实质性跨出了上市第一步。此时，公司的股权结构和资产业务整合等准备工作已经完成，所以迈出这一步可谓水到渠成。

但此后3年，利群集团的上市之路并不顺利，由于受到电商强有力的冲击，零售业遭遇前所未有的寒冬，销售额、利润率双双下滑，人力、租金成本又纷纷上涨，各家商超都在盈利与亏损之间挣扎。到了2016年，持之以恒的利群集团终于迎来了历史性的一刻。

发审委问询权证持有情况

2016年9月19日，证监会公布了利群股份首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：

请保荐机构和律师核查并补充披露利群集团的股权或其他权益持有结构的详细情况；对于利群集团权证持有人情况，请核查并补充披露形成过程、是否合规，原利群集团权证持有人之后持有发行人股权的过程、具体方案，此部分股权是否存在代持，未持有发行人股权的利群集团权证持有人的人数，是否存在纠纷，并说明核查手段和判断依据。

请保荐机构和律师核查并补充披露2011年清理股份代持时选择受让方和交易价格的原则和方法，受让方支付股权价款的资金来源、是否存在发行人、控股股东或实际控制人借款或代为支付的情形；发行人股东目前是否存在代持或委托持股的情形。

公司各期计提的存货跌价准备显著上涨，分别为2,372.78万元、3,712.92万元和4,164.49万元，请在招股说明书“管理层讨论与分析”中按商品品类补充披露公司对于滞销商品的认定标准，各期末库存商品库龄情况，存货跌价准备计提明细情况。请会计师对公司存货跌价准备计提的完整性发表意见。

2016年12月28日，主板发审委2016年第194次会议召开，根据审核结果公告，发审委对利群股份提出如下问询：

请发行人代表进一步说明，青岛瑞祥通商贸有限公司（以下简称瑞祥通）与发行人交易的具体情况，瑞祥通是否对发行人存在重大依赖。发行人与瑞祥通业务的盈利情况，与其他客户相比是否处于合理范围。报告期发行人对其的信用政策及执行情况，是否存在利益输送及其他异常情况。请保荐代表人发表核查意见。

请发行人代表进一步说明，青岛利群集团股份有限公司（以下简称利群集团）商业预付卡业务的开展是否依赖于发行人。发行人与利群集团签订的《预付卡合作协议》的主要内容。该协议是否能有效避免双方因资金占用等形成的利益输送。请保荐代表人说明核查过程，并发表核查意见。

请发行人代表进一步说明发行人全资子公司利群集团青岛利群商厦有限公司向发行人第一大股东利群集团租赁房产交易定价的公允性，保障关联租赁定价公允性的措施，关联租赁是否影响发行人资产的完整性。请保荐代表人发表核查意见。

请发行人代表进一步说明，未来拟在山东省外开展业务，利用募集资金布局省外市场的可行性。相关风险是否已充分揭示。请保荐代表人发表核查意见。

海通定价13元 光大定价14元

光大证券在研报中称，公司主营业务由百货、超市及电器构成，2016年，上述三项业务分别占公司营业收入的44.09%、38.25%、12.80%。由于宏观经济不振，实体零售业绩均有所下滑，公司受此影响，近三年公司营收同比走低。但在地产调控政策及温和通胀预期下，必选消费品将受益，公司业绩未来将有所增长。2016年公司预付卡消费占营收比例达到近三年新高的16.83%，回暖迹象初显。

光大证券预测公司2017-2019年EPS分别为0.49/0.53/0.55元，以2016年为基期的三年归母净利润CAGR为9.7%。我们给予公司股票6个月14.5元的目标价，对应于2017年30X市盈率，首次覆盖，评级为增持。6个月目标价为14.5元。

海通证券指出，利群股份募集资金用于门店新设与改造、物流中心扩建和电商平台升级。本次发行1.76亿股，募集资金14.97亿元，募集资金将用于：（1）扩张外埠业务，加快向即墨、莱西、平度地区扩张，同时在连云港等泛长三角经济区设立门店，为跨区发展做铺垫；（2）对下属14家公司进行装修升级，优化商品品类、改善购物环境、提升品牌形象和商场档次；（3）计划建成8万平米常温物流仓库、2万平米中央厨房，建设成为国内零售连锁行业领先的物流配送中心；（4）网上商城系统等电商平台的升级。

海通证券预计公司2017-19年收入各为104亿元、108亿元和113亿元，同比增长1.36%、3.05%和4.87%；归属净利3.81亿元、4.06亿元和4.42亿元，同比增长5.3%、6.48%和8.87%，对应摊薄EPS0.44元、0.47元和0.51元。参照百货同业及零售次新股平均估值，短期给予公司2017年30倍PE，对应目标价13.29元，首次给予“增持”评级。

恒投证券认为，公司拥有的43家门店全部分布在山东省内的7个城市，大部分位于青岛及山东半岛地区，其中青岛市内拥有29家门店，占公司门店总数的67.44%，公司在青岛地区门店的经营面积约为70.90万平方米，约占公司门店总经营面积60.86%。如果青岛地区的零售市场环境、居民可支配收入、消费习惯、城市规划等发生重大变化，都将对公司的业务发展产生较大影响。

公司43家门店中，其中32家的全部或部分物业以租赁方式经营，公司租赁经营性物业面积约为76.39万平方米，约占公司门店总经营面积的65.57%。公司租赁的大部分物业合同签署日期较早，租期较长且租金较低，由于近年来包括商业物业在内的房产租赁价格持续上涨，如果租赁期限届满或公司通过租赁方式开设新店，公司将面临一定程度上的租金上涨、成本增加的风险。

恒投证券称，利群股份所在行业为零售业，截止2017年3月24中证指数发布的最近一个月平均静态市盈率为44.86倍。预计公司2017、2018年每股收益分别为0.52元、0.58元，结合目前市场状况，预计上市初期压力位27元-32元。

应收账款逐年增长 毛利率略低于行业均值

利群股份应收账款主要来源于利群百货批发类子公司开展对外批发业务对客户产生的应收账款。公司的外销客户包括外资大卖场、国内区域客户卖场及中小超市等。

2013年至2016年，利群股份应收账款净额分别为5,746.84万元、9,452.33万元、10,842.31万元和13,062.27万元，占流动资产的比重分别为2.03%、4.12%、4.38%和 4.88%。

利群股份应收账款周转率分别为150.67次、139.48次、104.34次和 86.11次。公司2015年应收账款周转率与同行业可比上市公司2015年应收账款周转率平均值相比偏低，2015年同行业可比上市公司应收账款周转率平均值为239.62次。

2013年至2016年，利群股份存货净额分别为174,591.04万元、149,775.34万元、149,879.41万元和 138,753.15 万元，占流动资产的比重分别为61.64%、65.31%、60.57%和51.79%，占总资产的比重分别为27.21%、22.42%、22.18%和 19.66%。

利群股份存货周转率分别为4.74次、5.31次、5.71次和5.77次。公司2015年存货周转率与同行业可比上市公司2015年存货周转率平均值相比偏低，2015年同行业可比上市公司存货周转率平均值为13.97次。

与同行业上市公司资产周转能力指标比较（来源：招股书）

2013年至2016年，利群股份综合毛利率分别为17.64%、18.79%、19.18%和 19.16%。2014年至2015年，同行业上市公司毛利率平均值分别为20.02%、20.12%，利群股份综合毛利率略低于可比上市公司综合毛利率水平。

与同行业上市公司毛利率的比较（来源：招股书）

盈利能力有限 偷税行为曾受处罚

据财经杂志报道，利群股份作为青岛地区的本土企业，公司旗下共41家店面，其中在“大本营”青岛地区共28家。2013年到2016年6月，青岛地区店面的营业额占比一直维持在80%左右。此外，利群百货在青岛以外的地区的门店绝大部分都处于亏损状态，甚至有的店面已经停业。一直以来，利群股份主要的销售模式为联营。对此，业内人士指出，联销存在净利润过低的情况，在市场大环境来看，联营并不适合当下的发展需求。

对于利群股份而言，如果将业务集中在青岛地区，那么该地区的零售市场环境、居民可支配收入、消费习惯、城市规划等因素变化都会对其产生较大影响。在利群股份的招股说明书中，对于集中经营的风险，利群方面透露将募集资金用于扩充区域店面，未来计划进入江苏市场，在南京和连云港设立新店。

不过，业内人士分析后认为，线下店面的高度集中或会影响其IPO进程，店面的高度集中说明其市场影响力有限，一旦不能有效开拓市场，公司发展就会受到限制。

事实上，利群股份在其缓慢的跨区域扩张战略中走得并不轻松。在利群股份的店面分布中，利群跨区域店面全部为青岛周围的地区，且集中在胶东半岛。在利群股份的招股说明书公布的店面营业额中，青岛以外的地区店面的营业额都处于下滑趋势，部分店面净利润也处于下滑或亏损状态。

近三年间，利群股份的营收和净利润变动不大，其中营收微跌，净利微增。招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月，公司营业总收入分别为106.68亿元、106.00亿元、105.88亿元、52.43亿元。其净利润分别为3.32亿元、3.34亿元、3.38亿元、1.96亿元。同时，2014年末公司应收账款净额较2013年末增加3705.49万元，2015年末公司应收账款净额较2014年末增加1389.98 万元。而报告期内公司及子公司受到工商、税务等政府部门的处罚共计17 笔，处罚支出总金额为19.50万元。

此外，旧版招股说明书显示，利群股份数次因偷税漏税行为遭到税务机关处罚。2011年1月1日至2014年3月31日，利群股份及子公司先后收到受到工商、税务、卫生及质监等政府部门的处罚共计40笔，处罚支出总金额为34.06 万元。

招股书还显示，公司还存在集中经营、存货管理不善、发行后净资产收益率下降等风险因素。

对此，有律师曾表示，虽然这家公司漏税以及被处罚涉及数额不大，还不能界定为重大违法违规，但是3年40笔行政处罚以及这么多诉讼，说明该公司经营规范性存在瑕疵，如果上市成功，是否能规范经营值得怀疑。

股份代持成“乱摊子”

据环球网报道，1998年，国务院发文要求各地“清理整顿股票交易业务”，利群集团的权证与其他企业权证一样退出市场交易，丧失了流通性。但是对于利群集团而言，已经实施的权证融资，导致该公司股权结构变得十分分散，不符合证监会所设“上市公司原始股东不得超过200人”的规定，进而导致该公司IPO的道路被堵死。

上述困局直到2011年才出现转机，利群集团针对其“权证”持有者，给出了三套处置方案，其中之一就是可以1股利群集团置换1股利群百货，再加上部分现金补贴，但置换的最低交易单位为50万股。但是这里面却存在一个未能解决的遗留问题——“权证”持有量少于50万股的小股东，被排除在换股方案之外，要么被迫选择另外两种处置方案，要么就只能被搁置起来。

这并不符合同股同权的基本原则,为了满足利群百货的上市条件，而不惜损害利群集团小股东的利益。事实上，自从利群百货在2014年首次申请上市开始，就有利群集团的“权证”持有者向证监会举报其筹资过程中存在违法行为，历史遗留问题尚未得到妥善解决。对此有律师表示:“这样的行为不仅于法无据，而且也会给利群百货的股权结构合法性带来很大的风险。”

耐人寻味的是，上述详细信息还是在利群百货于2014年报送的招股说明书中有所披露，但是在2016年9月报送的招股说明书中，利群百货针对上述信息则一概予以删除，仅留下了利群集团历次验资的结果。

在2016年报送的招股说明书中，第280页披露了“关于2011 年清理股份代持时选择受让方的原则和方法”，指出“2011 年公司规范股份收益权问题时，确定的交易价格为每股3.3 元，且被访谈人员均表示知悉利群百货有未来上市的计划”， 同时利群百货还表示“鉴于发行人截至 2010 年12 月31 日经审计的每股账面净资产值为3.19 元，且发行人持续每年进行较大比例的现金分红，对于一家非上市的传统百货零售类企业，该交易价格合理。”

但是这存在一个逻辑性的疑点，对于一个“有未来上市计划”的公司股权，有谁愿意仅以每股净资产的净额，将所持股份对外出售？

与此形成鲜明对照的是，根据招股说明书披露的增资信息，利群百货在2011年8月完成、向赵玉利等48 名新股东的增发过程中，实际收到增资款26320万元，其中用于增加注册资本4700万元，剩余21620万元列入资本公积，折合每股增资价格高达5.6元，相比规范股份收益权问题时的约定价格溢价了近7成。

此后在2011年12月完成、向北京高盛投资中心（有限合伙）等的增发过程中，共计收到增资款33527.99万元，其中新增注册资本人民币5500万元，计入资本公积人民币28027.99万元，每股增资价格更是提高到了6.1元，相比规范股份收益权问题时的约定价格溢价幅度更是高达84%。

在同一个年度内，外部投资者再对利群百货增资的公允价格，已经高达每股5到6元，在这样的条件下，股份收益权持有人怎么可能甘愿以每股3.3 元的价格，将股份收益权贱卖？

对此，有利群集团股份收益权持有人表示，其出让所持的股份收益权绝非自愿，而更多是出于无奈和被迫：“我们持有的股份收益权对应的是利群集团的资产，而在徐恭藻的操纵下，将有价值的资产陆续装进了利群百货的壳中，并以利群百货作为上市主体，从而架空了利群集团，把大量股民排除在上市公司之外。但是股权的价值在于它的流动性，如果我们不接受他们的处置方案，所持的股份收益权将完全丧失流动性、无法变现。”

根据招股说明书披露第277页披露的信息，“截至2011年3月4日，共有任方楷等48名自然人存在代表其他人员持有股份的情况，除持有本人股份外，共代表其他人员持有股份共5610.7773 万股，所代表的人员共计1053人”，其中“共有1,005人签署了相关文件，确认解除委托关系，并领取了支付对价”，但是也有“46 人未签署相关文件并进行现场访谈及公证”。

也即，尚有46名利群集团股份收益权持有人的所持股份，尚未被妥善处理。

所谓1005名签暑解除委托文件小股东中有人声明，“从未被告知也曾未签署过任何解除文件，看到利群即将上市新闻后本来十分高兴，可突然发现自己权证股权“被”莫名其妙解除委托排除在上市公司之外愤怒无比。

更为严重的，已经有利群集团的小股东开始对监管部门提出投诉，为其合法利益被侵占的事项奔走呼号。