中国经济网编者按：主承销商为长江证券的长川科技于2017年3月30日在深交所发布最新版招股书，于2017年4月17日在深交所创业板上市。证券简称长川科技，股票代码300604，首次公开发行股票1,905万股，首次公开发行后总股本7,619.40万股，本次公开发行股票共募集资金18,935.70万元，募集资金净额为14,963.79万元。

数据显示，长川科技2012年至2016年实现营业收入分别为1,987.83万元、4,341.31万元、7,827.76万元、10,156.62万元、12,413.45万元；实现净利润分别为474.28万元、992.31万元、2,426.22万元、2,491.29万元、4,141.66万元。

长川科技2012年至2016年应收账款分别为1,336.88万元、2,050.80万元、 4,214.60万元、7,068.69万元、10,212.65万元；占流动资产比例分别为37.75%、37.46%、44.29%、35.02%、40.66%；应收账款周转率分别为1.87次、2.41次、2.34次、1.69次、1.34次。上述数据可见，长川科技2016年应收账款占营收比例已超八成。

长川科技2012年至2016年存货分别为919.79万元、1,250.56万元、 2,530.43万元、2,792.28万元、3,814.06万元；占流动资产比例分别为25.97%、22.84%、26.59%、13.83%、15.18%；存货周转率分别为0.85次、1.67次、1.52次、1.40次、1.49次。

值得注意的是，长川科技招股书显示，2014年至2016年长川科技收到政府补助分别为554.34万元、1,194.97万元、1,892.21万元；同期扣非净利润分别为2,388.34万元、2,916.84万元、3,296.89万元。数据可见，2016年长川科技收到的政府补助占扣非后净利润57.39%，已超五成。

中国经济网记者试图联系长川科技，但截至发稿采访邮件暂未收到回复。

专注集成电路专用设备

据长川科技招股书显示，公司全称杭州长川科技股份有限公司，前身为 2008 年 4 月 10 日设立的长川有限。有限公司成立于2008 年 4 月 10 日，股份公司设立于2015 年 4 月 24 日。

公司主要从事集成电路专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括集成电路测试机和分选机。经营范围为生产：半导体设备（测试机、分选机）。服务：半导体设备、光机电一体化技术、计算机软件的技术开发、技术服务、成果转让；批发、零售：半导体设备，光机电一体化产品。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）

公司控股股东为赵轶，实际控制人为赵轶、徐昕夫妇，赵轶直接持有公司 38.59%股份，徐昕通过长川投资控制公司 11.98%股份。赵轶、徐昕夫妇均为中国国籍，无境外永久居留权。

长川科技于2017年3月30日在深交所发布最新版招股书，于 2017 年 4 月 17 日在深交所创业板上市。证券简称“长川科技”，股票代码“300604”，首次公开发行股票1,905 万股，首次公开发行后总股本7,619.40 万股，主承销商为长江证券。本次公开发行股票共募集资金 18,935.70 万元，募集资金净额为 14,963.79 万元。

长川科技募集资金扣除发行费用后将按轻重缓急顺序投资于以下项目：

1.生产基地建设项目，投资总额16,537.63万元，拟用募集资金金额10,000.00万元；2.研发中心建设项目，投资总额6,713.70万元，拟用募集资金金额4,000.00万元；3.营销服务网络建设项目，投资总额2,601.89万元，拟用募集资金金额959.39万元；4.其它与主营业务相关的营运资金，投资总额：无，拟用募集资金金额：无。

长川科技募投项目（截图自长川科技招股书）

受益半导体设备国产化

招商证券研报认为，长川科技是国内半导体测试设备优势供应商，主营为集成电路测试设备。公司拥有下游核心客户资源，随着国内集成电路行业的迅速发展，公司业绩成长动能强劲，且产品持续升级带动毛利的上升，募投项目将进一步扩大测试机和分选机的产能，有望帮助公司在集成电路专用设备行业确立优势，打开新成长空间。预估公司17/18/19年EPS为0.75/0.96/1.21元，合理股价在40-50元。

公司业务布局符合产业发展趋势，凭借自身较强的研发能力生产高性价比的国产设备，在产品技术含量和成本上不断改善。

公司2016 年收入1.20亿，增长19.42% ，净利润为0.41 亿元，较2015 年上升66.28%。2014-2016年公司毛利率稳定在60%左右，由于测试机和分选机毛利率均有所下降，使得2016 年综合毛利率略降。另一方面，测试机和分选机的毛利分别提升了7.3%和32.74%。2017 年一季度，公司实现营业收入2,047.18 万元，较上年同期增长45.98%，呈现较高增长趋势。

招商证券同时表示，长川科技存技术升级低于预期、募投项目进度低于预期等风险因素。

华泰证券研报认为，长川科技主要从事集成电路专用设备的研发、生产和销售，是一家致力于提升我国集成电路专用装备技术水平、积极推动集成电路装备业升级的高新技术企业和软件企业。

长川科技本次拟向社会公开发行股票不超过1,905 万股，不低于发行后总股本的25%，公司本次公开发行预计募集资金18,935.70 万元，资金拟投向：生产基地建设项目、研发中心建设项目、营销服务网络建设项目、其他与主营业务相关的营运资金。参考Wind 一致预测，可比上市公司2017 年对应PE 处于19~42 倍区间；2017 年其他专用机械行业的上市公司PE 处于20~532 倍区间，中位值为47 倍，平均值为66 倍。

华泰证券同时表示，长川科技存市场情绪变化、导致估值中枢下移等风险因素。

政府补助超净利五成

据招股书显示，长川科技所处集成电路装备行业是国家产业政策鼓励和重点支持发展的行业。公司拥有优秀的产品研发能力，所研发的技术及产品受到各级政府部门的支持。报告期内，公司曾获得浙江省财政厅、杭州市科学技术委员会、杭州高新技术产业开发区科学技术局等多个政府部门的资金支持，各级部门的资金支持以及积极承担专项课题均有力推动了公司技术及产品研发工作。

数据显示，2014年至2016年长川科技收到政府补助分别为554.34万元、1,194.97万元、1,892.21万元。占各期利润总额的比例分别为 1.46%、13.62%和 21.06%，扣除所得税影响后占各期净利润比例分别为 1.43%、13.92%和 20.26%。据股市动态分析周刊报道，2016年长川科技收到的政府补助占扣非后净利润57.39%，已超五成。

长川科技政府补助（截图自招股书）

扣非净利润

长川科技表示，政府补助主要为增值税即征即退税款，公司销售自行开发的嵌入式软件产品，税务部门按法定税率 17%征收增值税后，对其增值税实际税负超过 3%的部分实行即征即退的政策。

长川科技同时表示，虽然报告期内公司的技术水平及市场地位不断提高，盈利能力增强，但如果公司未来不能持续获得政府补助或者获得的政府补助显著减少，将对公司当期净利润产生一定的不利影响。

对此，证监会在反馈意见中要求长川科技（1）说明报告期内获得的政府补助是否符合有关法律、法规及规范性文件的规定；（2）说明发行人的经营业绩对政府补助是否构成严重依赖。

财务状况存疑

据证券市场红周刊报道，长川科技的营业收入与现金流之间的财务勾稽关系存在异常，差额金额高达千万元级别。

招股书披露，长川科技报告期内的营业收入金额分别为7827.76万元、10156.62万元和12413.45万元，呈现出逐年增长的趋势，经济形势可谓是一片大好。然而记者在研究后发现，如核算其营业收入和现金流量表之间会计科目勾稽关系时，则可发现现金流数据根本不足以支撑公司的营收和持续增长的结论。

以2015年为例，长川科技的营业收入金额为10156.62万元，考虑到该金额是不含税销售额，因此核算上17%增值税影响因素，则含税后的金额为11883.25万元，即销售对象应当按该金额去支付购货款或形成相应债权。然而，招股书却披露，长川科技2015年“销售商品、提供劳务收到的现金”仅为6295.73万元，这与含税营业收入相比相差了5587.52万元，这意味着，这部分相差的金额应当形成相应对等的债权才对。

在招股书中，长川科技披露其资产负债表中2015年度的应收账款为7068.69万元，应收票据为1573.47万元，合计为应收款项达8642.16万元，相比2014年末应收款项的合计5793.98万元仅增加了2848.18万元，这个结果与前述的5587.52万元债权仍相差了2739.34万元，那是不是公司还存在相应对等的预收账款减少呢？记者发现，公司2015年的预收款项仅比2014年减少了73.76万元。剔除预收款项的影响，仍有约2700万元的营收得不到相应的数据支撑。

同样，2016年度的相关数据也不真实。在考虑了增值税、新增应收款项和新增预付款项之后，按正常商业交易逻辑推算，长川科技的客户付现金额应当为11639.09万元，可实际上，2016年度的“销售商品、提供劳务收到的现金”却仅为7276.57万元，与按正常商业交易而推算出的付现金额少了4362.52万元。

连续两年，公司的营业收入都没有得到现金流的支撑，这是一个非常奇怪的现象，有足够理由令人怀疑，长川科技招股书中所披露的营业收入数据有造假的嫌疑。

士兰微实控人突击入股暴富

据证券市场红周刊报道，招股说明书显示，公司2015年3月分两次引入了士兰创投、孙萍和其他财务投资者，士兰创投、孙萍的投资入股价格低于其他投资者。

其中，士兰创投与公司客户杭州士兰微共同受同一实际控制人控制，孙萍自1993年至今一直供职于士兰微，公司有4名董事、3名监事曾任职于士兰微，士兰微同时又是公司2014-2016年的大客户。公司实际控制人之一的赵轶和士兰微有一定渊源，且和士兰微合作密切。

对于是否会损害到公司和士兰微其他股东的利益，长川科技解释为经保荐机构和律师核查并得出结论，与主要客户之间的交易定价公允，士兰创投、国家产业基金入股公司前后，公司与上述客户之间的交易量、交易价格变动情况具有合理性。

士兰微、西安华天、长电科技、通富微电等客户不存在《企业会计准则第36号——关联方披露》规定的构成发行人关联方的情形，双方不存在任何损害公司和士兰微其他股东的利益的情况。

证监会在反馈意见中表示，天堂硅谷合丰、赵云池于2011年对长川有限增资，并与公司签订对赌协议，后终止。2013年1月，赵轶以1元/份出资的价格向孙峰转让股权。2015年3月，公司通过增资引入新股东长川投资、士兰投资、孙萍、江阴银杏谷、德清学同。2015年6月，发行人增资引入新股东珠海畅源和国家产业基金。

请发行人补充披露：天堂硅谷合丰所投资的企业是否与发行人从事相同或相似业务，是否属于上下游业务关系，报告期内是否存在交易或资金往来；股东士兰投资与发行人主要客户之一杭州士兰微电子股份有限公司之间是否存在关联关系；发行人各股东与报告期内发行人主要客户或供应商之间是否存在关联关系。

此外，在发行人的6名非独立董事和5名监事中，有4名董事、3名监事曾任职于杭州士兰微电子股份有限公司。发行人子公司常州长川的部分专利权受让自发行人。请发行人结合公司业务的发展演变，补充披露发行人核心技术的形成、发展过程，发行人现有各项专利权、软件著作权等核心技术的研发人员，是否涉及董事、监事、高级管理人员或其他核心人员在杭州士兰微电子股份有限公司等曾任职单位的职务成果，是否存在权属纠纷或潜在纠纷风险，上述人员是否违反与曾任职单位之间的竞业禁止协议或保密协议。

证监会反馈意见还表示，请发行人对比独立第三方说明报告期内与杭州士兰微电子股份有限公司相关交易定价的公允性；请保荐机构、申报会计师核查并发表意见。

客户集中度较高引问询

证监会2017年03月06日发布的长川科技首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，报告期内，发行人向前五大客户的合计销售收入占比分别为80.45%、79.74%、83.27%和73.72%，客户集中度较高。

请发行人：（1）补充披露报告期内对前五大客户销售的具体情况，包括客户类型、销售模式、交易内容等；结合上述客户的成立时间、注册资本、股权结构，说明其与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员之间是否存在关联关系。

（2）补充披露发行人对主要客户的销售方式及流程；报告期内发行人通过招投标方式获得的收入金额及占比情况，是否存在应履行招投标程序而未履行的情形。

（3）补充披露报告期内各期发行人新增客户的销售内容、原因及合理性；结合发行人的产品特点及下游客户的固定资产投资需求，说明发行人对主要客户的销售具有连续性的合理性。

（4）结合同行业可比公司情况，说明发行人客户集中度较高的原因及合理性，发行人的生产经营是否构成对少数客户的严重依赖。请就相关内容进行补充风险提示。

请保荐机构核查上述问题并发表意见，请发行人律师核查问题（1）、（2）并发表意见。

证监会2017年3月13日发布的创业板发审委2017年第19次会议审核结果公告要求长川科技说明以下问题：

1、根据申请文件，发行人于2015年3月分两次引入了士兰创投、孙萍和其他财务投资者，士兰创投、孙萍的投资入股价格低于其他投资者。其中，士兰创投与发行人客户杭州士兰微共同受同一实际控制人控制，孙萍自1993年至今一直供职于杭州士兰微，发行人有4名董事、3名监事曾任职于杭州士兰微，杭州士兰微系发行人报告期2014-2016年度的大客户。

请发行人代表说明：（1）发行人与杭州士兰微的业务合作渊源及销售价格的公允性；（2）士兰创投、孙萍参与投资发行人时是否就杭州士兰微与发行人的合作达成其他约定，士兰创投、孙萍成为发行人股东后是否就发行人与杭州士兰微之间的业务合作施加任何影响，相关安排是否有损害发行人和上市公司杭州士兰微其他股东的利益的情形。

毛利率超同行 盈利能力存疑

据财经网报道，长川科技所处半导体器件和集成电路专用设备制造业，其主要从事集成电路专用设备的研发、生产和销售。先后被认定为国家级高新技术企业、软件企业。

据招股披露显示，2014年至2016年长川科技报告期内营业收入实现连续增长，分别为7827.76万元、10156.62万元、12413.45万元，净利润也随之增长，分别为2426.22万元、2491.29万元、4141.66万元。

然而，记者注意到，连续增长的净利润背后，公司主营业务毛利率一直处于较高水平，高于同行业水平约30%。这种明显大幅高于行业平均水平的毛利率，能否具备长期稳定的可持续性基础存在悬念。

长川科技毛利率

据招股书披露，长川科技2013年、2014年、2015年和2016年上半年，主营业务毛利率分别为57.09%、62.36%、62.72%和62.21%，97%以上毛利来自测试机和分选机。

招股书中选取国内同行业上市公司七星电子、晶盛机电、京运通、正亚科技为对象，显示行业平均毛利率在 2014年、2015年分别为39.97%、35.65%。对比发现长川科技毛利率高于同行业水平近30%。

发审委也就此异常情况进行了询问，要求长川科技分析并披露发行人测试机和分选机毛利率的合理性，披露公司测试机和分选机毛利率变化趋势与同行业上市公司不一致的原因。

对此，长川科技在招股书中解释，由于公司在细分产品上与国内同行业上司公司差异大，不具有可比性。公司处在技术密集型行业，产品技术水平已达到国内领先，产品附加值高，毛利率水平也高。产品处于国产代替进口的阶段，反而更接近国外行业水平。

那么顺着这一思路，我们来对比国外同行业。招股书中选取泰瑞达、爱德万、科利登三家国外同行业上市公司，其行业平均毛利率在报告期内分别为51.63%、52.50%、43.16%，对比之下长川科技仍高出近10%。公司解释这部分高出利率是由于国内人工成本更低导致。

如果人工成本更低这一个因素，便能解释长川科技相较于国外同行明显偏高的毛利率，那么技术成本、原材料成本、经营管理效率成本、物流渠道成本等其他成本要素是否与国外同行相比具备足够的竞争力，即便人工成本低导致长川科技毛利高于国外同行，但似乎也不能忽视中国各行业人工成本不断上涨的大趋势，未来如果这种趋势继续，对于长川科技当前的高毛利率显然也是一个巨大掣肘因素。

而据招股披露数据显示，长川科技盈利能力受售价影响较大。售价提升1%的主营业务毛利上升1.67%，利润总额上升2.55%。长川科技分选机其他系列产品，因市场竞争激烈因素，平均单价已由16.63万元/台下降到12.88万元/台，导致毛利率下降近10个百分点。

单品价格已出现下滑趋势，在竞争加剧背景下，竞争对手一旦采取跑量战术开启价格战，长川科技可能面临被动跟随性的产品降价过程，而短期内，产品原材料、技术、人力等刚性成本无法很快降低的大概率情形下，不排除长川科技的高毛利率存在失速下滑甚至断崖下滑的可能性。

就目前数据来看，长川科技毛利率由2015年的62.72%至2016年的62.21%，已显示出开始下滑的苗头。

除毛利率下降风险对公司盈利造成不利以外，长川科技每年不断增加的高额政府补贴，也为其后续盈利能力的可持续性埋下巨大隐患。

“三类股东”问题引关注

据全景网《WE言堂》，2017年3月13日，创业板发行审核委员会第19次发审委会议召开，其中长川科技首发获得通过。其中“三类股东”的情形如下：

长川科技发行人股权结构

天堂硅谷合丰的股权结构

对于上述情况，监管主要的问询为：发行人历史上及目前是否存在委托持股、信托持股及利益输送情形。

发行人及律师回复如下：其中，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司对浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙）的出资来源自契约型私募基金，该基金已于中国基金业协会备案，其名称为天堂硅谷—盈丰资产管理计划，基金编号为S39124，基金管理人为浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司。

小汪@并购汪之所以认为长川科技比海辰药业更具代表性，主要原因是：

（1）浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司对浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙）的出资来源自契约型私募基金，同时其管理人向上的股权结构中，含有大量“三类股东”的情形，不同于海辰药业中仅包括资产管理计划。

（2）发行人股东为公司主要股东，即浙江天堂硅谷合丰创业投资有限公司持有长川科技股份达到5%以上，同时契约型基金的出资占发行人股东中较多股权，约型基金持有合丰创投45%股权，间接持有发行人接近3%的股权。之前包括海辰药业在内的三家公司持股比例均很小。

不过与海辰药业也存在共同点，这也是得以过会的主要原因，具体：

（1）契约型基金的投资人较少，且基金已于中国基金协会备案。根据国浩律师《补充法律意见（三）》回复：天堂硅谷合丰的股东浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司对浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙）的出资来源自契约型私募基金，该基金已于中国基金业协会备案，其名称为天堂硅谷—盈丰资产管理计划，基金编号为S39124，基金管理人为浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司。根据天堂硅谷合丰提供的资料，该基金的投资人共有16人，其筹集资金主要用于投入浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙），以受让杭州高科技创业投资管理有限公司、科学技术部科技型中小企业技术创新基金管理中心所持天堂硅谷合丰出资额。

（2）投资人资金均来自有资金或自筹，同时不存在关联关系或其他不适宜持有发行人权益的情形。根据国浩律师回复：本所律师经核查后确认，上述 16 人用以出资的资金均来自其自有或自筹资金，不存在代持、委托持股或信托持股的情形；其均为在中国境内有住所的中国籍公民，具备担任公司股东的完全民事权利能力和完全民事行为能力，不存在根据《中华人民共和国公务员法》、《中共中央办公厅、国务院办公厅关于县以上党和国家机关退（离）休干部经商办企业问题的若干规定》、《国有企业领导人员廉洁从业若干规定》、《关于严禁党政机关和党政干部经商、办企业的决定》、《关于进一步制止党政机关和党政干部经商、办企业的规定》、《关于“不准在领导干部管辖的业务范围内个人从事可能与公共利益发生冲突的经商办企业活动”的解释》、《中国人民解放军内务条令》等规定不适宜担任股东的情形；经本所律师核查，上述 16 人除间接持有发行人股份、赵云池为发行人直接股东、王洪斌担任发行人董事外，与发行人及其董事、监事、高级管理人员、主要供应商和客户、中介机构及经办人员之间不存在关联关系。