每经记者 陈 晨 每经编辑 肖鴻月

一份上市券商的年报，最先直观看到的其实并不是各项业务的净收入情况，而是营业收入以及毛利率情况。

于去年上市的华安证券引起了《每日经济新闻》记者的注意，2016年，其资产管理业务的营业收入同比下降65.95%，下滑幅度居上市券商前位。

诡异的是，华安证券资管的规模却创出历史新高，达到450亿元，这就好比是弄了一大块地盘，却赚不到什么钱。到底是怎么回事？

资管规模创新高

首先来看华安证券的资产管理规模情况。根据华安证券2016年年报披露，截至2016年末，该公司资产管理规模达到454.47亿元，相比2015年末的180.22亿元增长了152.18%。

其实不仅是2016年，华安证券资管规模在2015年更是实现了飞跃的发展，同比2014年末的44.41亿元，增长了305.81%。如此看来，华安证券近两年的资管规模都是以倍数在增长。

另外，《每日经济新闻》记者还注意到，安信证券金融行业首席分析师表示，预计2017年华安证券资管规模将达到631亿元，这也意味着华安证券2017年资管规模可能会有近四成的增幅。

再来看看华安证券资产管理收入的情况。根据华安证券2016年年报，其资产管理业务实现营业收入4208.26万元，同比下滑65.95%；根据WIND数据显示，华安证券资产管理业务营业收入的下滑比例位居上市券商前列。

股债波动拖累业绩报酬

一边是资产管理规模创新高，一边是资产管理营业收入遭腰斩，而要想弄清楚二者为何呈现“极端”反向发展，那么就要搞清楚华安证券资产管理规模及收入的构成情况。

首先来看资产管理规模的构成，根据华安证券2016年年报显示，其资产管理业务由集合和定向两大业务构成。其中前者为52.31亿元，占总规模的一成，同比增长7.62%；后者为402.16亿元，占比九成，同比增长205.56%。这也就意味着，其资产管理规模大幅增长的贡献主力军是来自于定向资产管理业务。

再来看资产管理业务营业收入的构成。根据华安证券2016年年报，其资产管理业务收入是由手续费及佣金净收入、投资收益和其他收入三项构成，2016年分别实现5498.09万元、16477.94万元和-17767.77万元。其中前两项分别同比下滑4.26%和39.04%，而其他收入这一项在2015年和2016年也均为负值。

“手续费及佣金净收入主要系公司作为管理人收取的业绩报酬，投资收益主要系纳入合并财务报表的结构化主体进行有价证券投资产生的债券利息收入、金融资产的股息红利收入、处置金融资产的差价收入。”华安证券资管人士向记者表示，“受2016年国内股票和债市波动影响，公司资产管理产品数量减少，业绩报酬减少、处置金融资产的差价收入减少，直接体现在两项收入均低于2015年数据。”

上述资管人士还向记者阐述了其他收入连续两年亏损的原因。他表示，其他收入由纳入合并的结构化主体的利息净收入和公允价值变动收益组成，2015年、2016年其他收入都处于亏损状态主要系合并的结构化主体公允价值变动收益为负数所致。

值得注意的是，前述5498.09万元是合并利润表中资产管理业务手续费净收入，若以母公司利润表的口径来看，则是7337万元，同比下滑0.4%。其中，集合资产管理业务为5251万元，同比下滑-25.3%，定向资产管理业务为2086万元，同比增长524.15%。

通道比重大，创新业务缺乏

不难发现，规模占比近九成的定向资产管理业务仅贡献了不到三成的收入，反而是占比约一成的集合资产管理业务贡献了超过七成的收入。

定向资产管理业务俗称通道业务，华泰证券沈娟认为，“通道”业务规模占比大，创收却很低，主要是因为“通道”费率低廉，平均万三至万五，对整体的业绩贡献较小。另外，她还提到，通道业务在监管层坚定的去通道政策下将会压缩规模，增量业务受到较大冲击，同时由于占用大量的风险资本，券商资管大概率收缩贡献较小的通道业务，未来逐步向主动管理转型来提振业绩。

由上述分析不难看出，华安证券资管现有的结构并不合理，存在通道业务过大，而主动业务管理过小。

提到主动管理业务，便会想到FOF/ MOM、权益、债券、股票质押以及资产证券化（ABS）等。从中国证券投资基金业协会披露数据来看，以资产证券化为主的专项资管计划在2016年实现了140.58%的高速增长，可以说资产证券化正成为券商资管大力推进的蓝海。

但反观华安证券资产管理业务中，并未有专项资产管理业务，更不用提资产证券化业务。“资产证券化业务是近几年行业里新发展的业务品种，公司一直保持对这类业务的推动和探索。将根据人员和业务储备情况，安排业务发展节奏，目前尚没有合适项目实际运作”，前述华安证券资管人士这样告诉《每日经济新闻》记者。

另外，值得一提的是，华安证券虽未有专项资产管理业务，但在首批PPP资产证券化项目落地后，该公司却紧跟热点发布了相关研究报告，并预计，发展适宜长期资金投资的资产证券化工具或将成为未来政策焦点，彻底激活投融资链条。

除了发表研究报告向资产证券化靠拢外，华安证券在2017年资产管理经营计划中明确表示，促进资产管理业务实现新突破，推进资产证券化业务落地，进一步拓宽业务收入来源、提升管理规模。此外，华安证券资管人士也表示，2017年，经过前期准备，其资产证券化业务已经取得积极进展，预计今年可实现资产证券化业务方面的零突破，未来还将进一步推动这类业务的实际运作，深挖与省内外机构客户间的业务合作，努力将其资产证券化业务发展成资管业务新的利润增长点。

事实上，此前记者曾报道的27家上市券商瓜分行业一半资管规模，但其中有9家却是“赚规模不赚钱”，他们大部分都存在与华安证券类似的问题——主动管理规模过小，专项业务发展缓慢。