首开股份 在实现规模增长的同时，也遭遇了毛利率和净利润的双双下滑，而永续债递升的票息率压力不小

来源：《投资时报》

文 | 《投资时报》记者 罗艺

为突破规模瓶颈，尝试走出北京城的首开股份，在不出意外实现规模增长的同时，却遭遇了毛利率和净利润的双双下滑。一个标识是，反映公司盈利能力指标的加权平均净资产收益率，2016年下滑5.6个百分点至7.52%。

一个疑问开始浮现，离开了九门，这家京派企业原有的优势是否不复存在？

首开股份2016年年报显示，该公司全年实现营业收入298.83亿元，同比增长26.53%；归属于上市公司股东的净利润达19.01亿元，同比下降8.74%。

事实上自2012年开始，首开股份京外项目占比开始大幅上升。到2016年，其京外结算面积已达134.95万平方米，占比71%。但该公司京外项目的毛利率水平却相当不乐观，以致企业综合毛利率下滑6.73个百分点至33.82%。

此外，首开股份永续债规模再创新高，到2016年年底已达70亿元。永续债利息的支付也影响其净利润表现。据其年报显示，2016年首开股份已偿还了40亿元永续债，但仍持有70亿元永续债贷款，为此每年将支付4.14亿元利息。此外，该公司今年3月公告称拟发行中期票据，规模不超过40亿元人民币。

净利增速远低于营收增速

作为当仁不让的首都“大地主”，因在北京握有稀缺资源，且受益于北京近年房价大增，首开股份一直以高毛利扬名业界。不过随着北京可开发土地资源愈发有限，以及限购升级，首开股份从2010年左右开始走出京城，布局京外，利润率也从此开始下滑。

2010年，首开股份京外业务营收占比不足10%，到2016年，京外营收占比已超过50%。但与此同时，公司利润增速也开始放缓。

《投资时报》记者查阅该公司历年年报发现，2012年首开股份实现营业收入126.76亿元，同比增40.18%；净利润达16.04亿元，同比减少13.83%。出现增收不增利的原因，就在于京外项目当年占比大幅提升。

2013年至2015年，该公司营业收入分别实现135.01亿元、208.50亿元和236.18亿元，净利润分别为12.85亿元、16.48亿元和20.83亿元。2016年，其营业收入同比增长26.53%至298.83亿元；净利润实现19.01亿元，同比下降8.74%。从2012年至2016年，首开股份营业收入接近成倍增长，但净利润的增幅较小，且起伏不定。

相关分析认为，首开股份净利润下滑与京外地区毛利率低相关。2016年年报显示，该公司京外结算面积达134.95万平方米，占比71%。京外地区项目营业收入达163.42亿元，同比增长42.45%，占营收比54.69%。与此同时，京外项目导致营业成本快速增加，达122.84亿元，同比增长51.88%。京外项目毛利率为24.84%，同比减少4.67个百分点。

根据年报，其位于沈阳、贵阳、葫芦岛、绵阳、大连等地的项目公司2016年均出现亏损。《投资时报》记者根据2016年年报数据估算，这些区域位置不佳的项目账面价值约接近100亿元，同期，其存货的账面原值为1153.72亿元，占存货比例约为8.7%。年报显示，该公司已针对这部分土地处分充分计提跌价准备，到2016年年底总计达8.75亿元。

此外，首开股份位于福州、杭州、厦门、苏州等地的项目，受其房价近两年明显上涨影响，已成为其重要的利润来源城市。

根据首开股份2016年土地储备来看，年内总计拿地金额为419.54亿元，新增土地储备257.55万平方米，其中京外拿地占比达95%；新增项目14个，其中在京内仅收获1个项目，而京外项目主要分布在成都、福州、杭州、武汉等8个城市。

值得注意的是，作为北京区域的资深龙头，首开股份在北京地区项目的毛利率也出现下滑。根据2016年年报，其在京内实现营业收入134.79亿元，毛利率下滑6.30个百分点至44.71%。据悉，其下滑与该公司京内保障房结算增多相关。

首开股份曾经表示，其北京项目毛利率也存在较大差异，如铂郡项目毛利率达60%，房山项目毛利率在35%，而保障房项目毛利率则不到10%。

其也在年报中称，随着土地市场竞争加剧，市场严厉调控措施的落地，项目获取难度加大，北京根据地的深耕发展面临严峻挑战。同时，项目盈利空间受到严重挤压，利润增长任务非常艰巨，项目周转速度与溢价能力需要全方位强化提升，2017年首开股份土地储备增长较之往年会更加审慎。

永续债利息拖累业绩

首开股份净利润下滑的另一个原因，则是受支付永续债利息增加的影响。据其年报显示，2016年该公司偿还了40亿元永续债。截至目前，其累计持有的70亿元永续债贷款每年将支付4.14亿元利息。

前几年，首开股份在土地市场上较为激进，但随着调控升级，销售回款减慢，导致负债率高企，2014年和2015年该公司负债率分别为83.47%和82.7%。2016年负债率下降2.8个百分点至79.9%。业内人士指出，永续债因为在报表中只计入“权益”项目而不计入“负债”，能“美化”财务报表中的负债率，这或许也是首开股份频繁选择永续债的原因之一。如果将首开股份仍持有的70亿元永续债计入负债，则该公司2016年的负债率将达83.8%。

根据年报显示，首开股份2016年累计实现融资544.88亿元，其中，银行贷款和信托383.38亿元，永续债50亿元，公司债60亿元，实际净融资规模203.96亿元。

2015年，首开股份首次发行永续债30亿元，前两年贷款利率为7.5%，第三年开始协议上浮。2015年12月该公司再度发行30亿元永续债，前三年贷款利率为6.9%，若存续至第四年后，每个计息年度利率重置为上年度利率+300BP。两次发债主要用于偿还债务。

2016年，首开股份于5月、12月分别发行30亿元和20亿元永续债借款。2016年5月永续债贷款前三年利率为5.5%，第四年为8.25%，第五年起为12.37%。

根据2016年年报显示，首开股份2016年累计实现融资544.88亿元。其中，银行贷款和信托383.38亿元，定增股票融资39.80亿元，永续债50亿元，公司债60亿元，资产支持票据12亿元，实际净融资规模203.96亿元。

综合来看，在2015年、2016年两年间，首开股份累计完成发行110亿元永续债。年报显示，2016年该公司归还了40亿元永续债，包括2015年8月所借永续债30亿元中的20亿元。

根据克而瑞发布的数据，截至2016年年中，16家房企的永续债总计1727亿元，同比增加109%。相关人士分析称，房企的永续债贷款多为银行“输血”，借用通道，将理财资金贷款给房企。因是理财资金，银行并不会让房企“永续债务”，而是会通过票息率“递升”迫使企业像还普通贷款一样到期归还本金。

对于一家房企而言，永续债的偿还模式无疑会增加企业的流动性风险。如果市场维持活跃状态，房企项目周转快，销售回款快，则能在“低息期”内还款。一旦市场出现较大幅度调整，资金不能快速收回，房企则面临较大风险。