一家企业的连环“爆雷”，再次打破债券市场的短暂平静。5月23日，交通银行发布公告称，由交行主承销的四川省煤炭产业集团有限责任公司（以下简称“川煤集团”）2014年度第一期非公开定向债务融资工具（“14川煤炭PPN001”）应于2017年5月19日兑付本金10亿元及当期利息0.765亿元，截至到期兑付日日终，发行人未能按照约定筹措足额偿债资金兑付，已构成重大债务违约。这是川煤集团继“13川煤炭PPN001”“12川煤炭MTN1”违约之后的第三次“爆雷”。
对此，有分析人士认为，一面是行业不景气导致公司经营恶化，另一方面未来两年川煤集团还将面临24亿元的债务到期。债务缠身的川煤集团将何去何从，值得业界关注。
一周内接连违约
事实上，5月22日，川煤集团就在中国债券信息网发布公告称，受煤炭行业持续低迷、煤炭价格长期走低，国家去产能等多重因素影响，公司资金链紧张，虽经多方渠道积极筹措偿债资金，但截至5月19日日终，公司未能筹集足额偿付资金，“14川煤炭PPN001”不能按期足额偿付本息。
据川煤集团公告披露，“14川煤炭PPN001”发行总额为10亿元，票面利率7.65%，期限3年，于2014年5月发行，本息兑付日为2017年5月19日，到期应付本金10亿元及当期利息0.765亿元。
这是一周之内川煤集团发生的第二起债券违约事件。就在5月15日，川煤集团于2012年发行的“12川煤炭MTN1”未能按期足额偿付5亿元本金及0.297亿元利息，构成实质违约。作为过剩产能，且前期有所激进的川煤集团，显然也并非仅仅上述两只“烫手山芋”发生违约。
其实，早在去年6月15日，川煤集团2015年度第一期10亿元短期融资券“15川煤炭CP001”，因资金链紧张未能如期足额偿付，川煤集团成为首家正式违约的煤炭地方国企。不过，在延期一个多月后，川煤集团全额偿付了本息，并向投资者支付了900多万元的违约金。
然而，与“15川煤炭CP001”投资者的有惊无险相比，接下来的债主就有些郁闷了。2016年12月25日，川煤集团到期的一笔10亿元非公开定向债务融资工具“13川煤炭PPN001”再次出现违约，且迄今未能兑付。
对此，中金固定收益研究报告认为，川煤集团违约背后的原因包括：一是行业景气下行导致经营恶化；二是投资激进导致偿债压力和内部流动性压力快速提升；三是行业再融资渠道不畅通。中金固收分析师姬江帆认为，由于2013年以来煤价持续下降且降幅超过开采成本降幅，加上期间费用高企，公司盈利能力迅速恶化，净利润持续亏损且亏损额逐年扩大；公司在建项目众多，持续资金缺口推升债务负担，而且可动用货币资金很少，流动资产短期变现难度高，总体流动性压力很大，对外部资金周转依赖程度高；受行业融资环境影响，获得银行新增贷款及债券发行均较为困难。
即将到期的巨额债券
成立于2005年8月的川煤集团，注册资本30亿元，是四川省最大的国有煤炭企业和唯一的煤炭整合主体。目前已形成以煤炭开采、加工为主业，电力、煤矿机械等产业为辅的多元化发展的产业结构，煤炭业务收入贡献率持续在50%以上。原煤50%以上销往省内主网骨干电厂，洗精煤主要销往武钢、攀钢、重钢和昆钢等骨干钢铁企业。
由于近年来下游需求景气低迷，川煤集团原煤和洗精煤销售价格持续下降。再加上公司主要煤矿地质构造复杂、资源赋存条件差、煤层薄、倾角大，煤炭生产成本也相对较高，公司盈利能力日渐下降。
从财务指标看，川煤集团2013年至2015年煤炭业务毛利率分别为33%、20%、6%，2016年一季度进一步跌至-0.3%，拖累整体毛利率也持续大幅下降。而且公司下属企业员工众多，承担了大量社会职能，期间费用也比较高，其中管理费用维持在15亿元左右，扣除期间费用后持续亏损且亏损面在逐年加大，2015年亏损超过18亿元。虽然公司2013年到2015年分别获得政府补助1.6亿元、2.8亿元和4.8亿元，仍难以将净利润补正。
“由于近年来大力开发新矿并整合小矿井，导致债务规模不断上升。其中，公司旗下挖陇沟煤矿、龙门峡南矿和雷公山煤矿均未按期投产，资金需求量与占用量都较大，财务杠杆持续上升，利息负担不断加重。截至2016年年末，川煤集团债务总额已升至362.06亿元，资产负债率为92.22%。”有业内人士向《经济参考报》记者透露。
一面是经营状况的不景气，一面却是巨额债务的集中到期。据记者拿到的一份《四川煤炭产业集团2016年审计报告》显示，除了上述未能兑付的25亿元债券外，川煤集团还有24亿元的债券即将在两年内到期。
具体来看，2017年9月28日，川煤集团有一笔5亿元的私募债到期；2017年11月26日，川煤集团有一笔5亿元的公司债券到期；2018年1月8日，川煤集团有一笔5亿元的私募债到期；2018年9月24日，川煤集团有一笔4亿元的私募债到期；2018年10月13日，川煤集团有一笔5亿元的公司债券到期。
煤企乍暖还寒
尽管去年煤价开始反弹，多数煤企开始实现盈利，但煤企的资产负债率仍旧很高。
“相较于其他煤企，川煤集团资源禀赋差，资产、收入规模并不大，尽管去年煤炭价格大幅反弹，但由于开采成本高、人员和财务负担重，2016年依然亏损18.85亿元，内生现金流净流出8.12亿元。”上述业内人士直言。
事实上，2017年以来，银行间以及交易所债市共有10个发行人出现过违约，分别为大连机床、东北特钢、博源、山水、中城建、华盛江泉、珠海中富、春和、蒙奈伦和川煤炭，对应14只债券，远低于去年同期24只的水平。而且，在这些违约者中只有华盛江泉为新增违约主体，其余的主体均为此前存量违约。
对此，光大证券债券分析师张旭认为，债券发行人偿付本息的资金来源可分为三类：内源性资金、外源性资金、协调性资金。债券的违约风险，取决于上述三类资金的可获得性。其中，内源性资金取决于发行人的经营状况，外源性资金同时受到经营状况和融资环境的影响，而协调性资金更多地依赖于发行人所在区域的金融生态环境，这是一个非经济因素。
据张旭进一步分析，在去年上半年的债券违约潮中，相对于融资环境，企业经营能力的恶化是违约更为主要的原因。“此前‘15川煤炭CP001’偿付资金的来源，事实上是在当地政府和交易商协会的协调下，另一家四川省国企发放的委托贷款。贷款人决定发放委托贷款，并非基于其对于发行人偿债能力的判断，而是由于其余主体的协调。”张旭直言。
对此，中金报告认为，川煤集团自身经营状况很差，在行业景气下行过程中，盈利和偿债指标都快速恶化，而且面临很大的再融资压力。2016年6月份“15川煤炭CP001”违约后兑付，相信有不小的政府支持协调因素支撑。而在短短不到半年的时间内，公司再次出现债券违约，说明外部协调并非一劳永逸，前一期完成兑付并不意味着存续债券均能顺利兑付。
就川煤集团未来巨额债务如何化解的问题，有不愿具名的市场人士表示，此前已经出现过违约的发行人，存续债券几乎就处于“一个个等着到期违约”的状态。因为一旦公开违约，再融资渠道受限，唯一的救命稻草就是地方政府的救助或者协调。
