□本报记者 任明杰 吴娟娟
近年来，做空机构空前活跃，港股市场卖空比例达到历史高点。今年前5个月，已有5家上市公司“中枪”。做空激战牵一发而动全身。在做空机构背后，对冲基金、券商等机构魅影隐现；而在上市公司背后，则是控股股东增持助阵，以及部分国际大行等的力挺。围绕上市公司的做空对决演变成为一场刀口舔血的游戏。
对冲基金提前埋伏
“过去3年多时间，中国信贷从一家小型传统信贷公司发展成为集第三方支付、在线理财、网上贷款等板块的科技金融公司。”在香港太古广场二座35层的办公室，中国信贷副主席兼行政总裁彭耀杰告诉中国证券报记者，“但一路高歌猛进的时候，却莫名其妙地遭遇匿名分析的两次做空。”
近年来，港股市场做空交易的影响不断增强。中金公司发布的研究报告显示，2000年以来，卖空成交占市场总交易额的比例呈现阶梯式上移趋势，市场卖空比例中枢由2000年-2005年的4%左右上移到2006年-2010年的6%左右，最近5年则上升到约10%。
与此相对应的是，做空机构在港股市场进入空前活跃期。继2015年7家上市公司遭遇做空机构伏击后，2016年又有8家公司遭遇做空机构狙击，创下历史新高。而2017年仅前5个月，中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城5家上市公司不幸“中枪”。
中金公司指出，市场卖空比例中枢上升，除了允许做空标的增加、借券成本下降等因素外，可能与2011年后港股市场表现平淡、单边买入并持有的策略吸引力下降有关。而做空机构空前活跃的原因则十分复杂。“我们做空只是个案，不代表看空香港市场；恰恰相反，我们看多。”近期做空瑞声科技而名声大噪的Gotham City Research创始人Daniel YU对中国证券报记者表示。
业内人士分析称，做空机构一般从具备毛利率远高于同行、存在大量关联交易、利润高速增长却很少分红、应收账款比例偏高、资本开支巨大等特征的上市公司中筛选做空目标。除上述因素外，大股东股权质押融资比例偏高、持股比例集中等的公司也容易被做空机构盯上。“做空机构不断活跃，正是因为这些问题逐渐增多。”参与做空丰盛控股的GeoInvesting联合创始人Dan David告诉中国证券报记者。
值得注意的是，近两年来遭遇做空机构狙击的上市公司以港股通标的居多。做空机构似乎正沿着北水南下的流向寻找目标，今年以来被做空的5家上市公司中有4家便是港股通标的。分析人士指出，南下资金通常不熟悉港股做空机制，且缺乏对冲工具，一旦遭遇做空习惯恐慌性抛盘，容易被做空机构抓住机会。
不过，Daniel YU并不认同这种看法。“在选择做空上市公司的过程中，我们并没有特意寻找港股通标的。比如，被我们做空的瑞声科技，绝大部分流通股被外资股东持有，并不是通过港股通进来的内地资金。”统计数据显示，港股通资金持有瑞声科技的比例只有2%左右。
做空机构一般的做法是借入股票卖出，建立空头仓位，然后发布做空报告，在股价大幅下跌后再买入股份返还，通过“高卖低买”获利。丰盛控股在回击做空机构Glaucus时指出，Glaucus于本公司股份拥有卖空权益，其报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整，进行毫无根据的指控以及不负责任的揣测。Glaucus的最终目的是为拉低股价，诋毁公司声誉并因此牟取暴利。
在不少案例中，做空机构充当“马前卒”，背后的对冲基金魅影闪现。在参与做空的同时，有些做空机构将做空报告提前卖给对冲基金，配合对冲基金进行做空，做空力量得以放大。据市场传闻，在Glaucus发布针对丰盛控股的做空报告之前，对冲基金Oasis Management已花费2万至2.5万美元从Glaucus处购得做空报告，提前进场埋伏。
实际上，Oasis Management的市场行为与几家知名做空机构密切相关。2016年6月，在香橼发布针对Cyberdyne的做空报告之前，Oasis Management已对Cyberdyne进行做空；2011年6月，在浑水发布针对Sino-Forest(TRE CN)的报告之前，Oasis Management已经购买了Sino-Forest的看跌期权。
市场人士指出，在做空报告发布之前，卖空比例和仓位往往大幅上升，说明发布做空报告并不是资金量有限的做空机构独立行为。Wind数据显示，去年12月，在浑水做空辉山乳业之前，卖空比例从20%激增至50%；去年11月，匿名分析做空中国宏桥前，卖空比例从20%-30%激增至50%；2014年11月，浑水做空奇峰国际前，做空比例从10%以下激增到30%……
同时，要成功做空一家上市公司，做空机构往往还需券商等机构充当“帮凶”。中金公司指出，港股市场流动性分布极不均匀，恒生指数50只成分股仅占全部港股数量的2%，但市值和成交额却分别占港股市场的54%和47%。港股市场1/4的公司日均成交额不足50万港元，近60%的公司日均成交额小于300万港元。绝大部分小市值港股流动性较差，一旦被做空，股价波动性可能更大。
上述特点也决定做空机构在选择做空目标时更倾向流动性较差、一旦被做空股价波动性更大的小市值上市公司；这类公司大部分流通股往往掌握在控股股东和几家主要券商机构手中。而香港市场严禁“裸卖空”，即没有预先借入证券的无担保卖空。通常而言，做空机构要借到足够的股票进行做空，需要券商机构的配合。香港投资者学会主席谭绍兴表示，“如果不与券商机构联系，做空机构根本借不到足够的货。”
在对冲基金、券商机构的配合下，待布局完毕，做空机构发布做空报告，参与做空的各方在股价下跌过程中趁机捞金，而众多投资者则要承受股价跳水的巨大冲击。中金公司通过研究近年来被做空机构狙击的22个主要港股案例发现，无论质疑最终是否被证实，做空报告平均造成股价当日暴跌10%；如果财务造假无法澄清，长期跌幅可能超过50%，甚至长期停牌或退市。2016年7月，在著名做空机构Glaucus发布针对德普科技的做空报告后，公司股价当日暴跌86.34%。
2017年以来，在遭遇做空的中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城五家上市公司中，做空报告发布当天，除中国信贷外，其他四家公司股价均遭重创。彭耀杰告诉中国证券报记者，“其实我们也遭受了损失。5月9日收盘后，我们刚刚发布亮眼的一季报。如果5月10日没有做空报告，股价应该表现更好，最后仅上涨1.96%。”
上市公司多策略应对
随着港股市场做空机构进入空前活跃期，相关公司严阵以待，通过种种方式与做空机构展开激战。在控股股东、国际大行的力挺下，与对冲基金、券商等做空机构对决。实际上，形成了各大机构混战的局面。
对于上市公司而言，做空机构发布做空报告后，如果股价大幅波动，第一时间申请停牌成为“标准动作”，并通过澄清公告对做空报告的指控进行回击。以中国信贷为例，“去年12月13日第一次遭遇匿名机构做空的时候，公司立即向港交所申请停牌。”彭耀杰告诉中国证券报记者，随后公司专业团队花费整整一周时间准备澄清公告，并在12月21日发布公告。
如果做空报告没有引起股价大幅波动，停牌就不是“上策”。正常交易反而能向市场传达上市公司对自身的信心，安抚恐慌情绪。彭耀杰对中国证券报记者表示，“今年5月10日，匿名分析发布第二篇针对中国信贷的做空报告，而公司刚刚发布一季报，亮丽业绩很大程度上对冲了做空报告的冲击。这时候不停牌也向市场表明我们没有问题。”
除了“标准动作”，部分公司通过系统性手段来应对做空机构。丰盛控股执行董事王波表示，正考虑成立一只反沽空联盟基金，为一些遭遇沽空的企业提供缓冲。目前已有一些投资机构、上市公司表示兴趣，丰盛控股将大力推动成立这个基金。丰盛控股愿意拿出部分资源、资本和经验，帮助一些被恶意沽空的中资公司渡过难关。
有的公司寻求与做空机构正面接触。以丰盛控股为例，公司在澄清之余，邀请Glaucus以及其调研总监Soren Aandahl来公司南京总部参观，更好地了解公司战略、业务布局及经营状况。2015年8月，中国忠旺遭遇Dupre Analytics做空后，公司执行董事兼副总裁路长青透露，曾尝试接洽这家沽空机构，但无法取得联系，更呼吁媒体为双方“牵线搭桥”。
控股股东等重要股东增持，同样能向市场注入信心，协助上市公司击退做空机构。去年12月16日和12月19日，浑水连续发布两篇做空报告，直言“辉山乳业价值为零”。对此，辉山乳业停牌进行澄清。而公司控股股东杨凯在资金链高度紧张并逼近75%持股比例上限的情况下，耗资1.27亿港元两次增持公司股票。最终，辉山乳业的股价12月16日下跌2.14%，12月19日上涨1.82%。
在上市公司遭遇做空机构狙击时，国际大行的态度尤为重要。这也是做空机构不敢轻易做空蓝筹股的重要原因。在大蓝筹瑞声科技遭遇Gotham City Research做空并出现股价大跌后，花旗向客户发出信息，维持“买入”建议。花旗指出，瑞声科技在声学及触控产品享有高毛利，乃因其在这方面供应处于支配地位。瑞声是符合苹果公司要求、能供应声学及触控产品的3家公司之一，有较佳的议价能力。
在上市公司、控股股东、国际大行的联手反击下，对于做空机构而言，做空成为一场“刀口舔血”的游戏。相关公司遭遇做空后，如果股价在一定时期内没有大幅下跌甚至不跌反涨，做空机构以及对冲基金的收益将大幅缩水，甚至可能遭受重大损失。事实上，这种戏码已屡次上演。以中国信贷为例，去年第一次遭遇做空并复牌后，公司股价当日暴涨22.54%；此后股价一路上涨。
4月25日，Glaucus发布了针对丰盛控股的做空报告，其股价大幅下跌11.89%。丰盛控股随后停牌。5月2日，丰盛控股发布澄清公告反驳Glaucus的指控。5月4日复牌后，丰盛控股股价大涨17.46%，次日再涨14.86%。目前丰盛控股股价基本企稳，做空机构也因此将遭受损失。
长期停牌也可以成为对抗做空机构的一个工具。“做空机构的收益风险主要取决于杠杆率、股价波动幅度以及平仓所需要的时间。”Dan David表示，由于港交所对停牌时间并无严格规定，上市公司停牌时间可长达数月甚至数年。这将导致做空机构无法平仓并将承担高额的利息费用。以汉能薄膜发电为例，2015年遭遇做空机构做空后已停牌至今。
浑水创始人Carson Block表示，港交所上市公司的停牌时间可长达数年之久，投资者在停牌期间不能卖出所持的股票，对于借股票做空的机构而言成本高昂。其中，2014年遭遇浑水做空后，奇峰国际便一直处于停牌状态。
此外，做空的流动性风险不容小觑，甚至可能面临“轧空”踩踏。中金公司认为，一旦做空情绪出现逆转，可能触发空头大量回补，形成空头回补——股价上涨——更多空头平仓的循环；甚至出现踩踏情况，在流动性紧缺时不得不以高价平仓，造成高额损失。同时，由于卖空提价法则的要求(卖空价不得低于当前最佳卖盘价)，在股价暴跌时卖空交易难以完成。
“啄木鸟”还是“吸血鬼”
做空机构空前活跃，上市公司屡遭狙击，围绕做空机构的争论日渐激烈。做空机构到底是帮助市场健康发展、倒逼上市公司规范治理的“啄木鸟”，还是伤害上市公司和投资者的“吸血鬼”？
中金公司认为，对市场而言，卖空交易增加市场流动性、降低波动。融资和融券卖空本质上都属于杠杆交易，可增加市场流动性，完善价格发现功能；卖空制度引入方便多空双方进入市场表达观点，有利于制衡单边交易，纠正过高的估值，降低市场波动。同时，卖空也增加了投资者的策略选择。
做空机构推进市场健康发展方面也起到了一定作用。近年来，不少上市公司遭遇做空机构狙击后，东窗事发最后以退市收场。在做空的“达摩克斯之剑”下，不少上市公司加强规范治理，增加透明度。丰盛控股执行董事施智强表示，面对沽空攻击，公司的应对策略是更多地向市场增加透明度，追求规范治理。去年6月，公司将审计机构换成四大会计师事务所之一的安永，就是为了更加公开透明。
“近期被我们做空的上市公司都采取了相应的行动。根据经验，上市公司将主要精力集中在反击我们，而不是解决本身存在的问题，越可能表明我们指出的问题确实存在，而股价可能继续下跌。”Daniel YU告诉中国证券报记者。
不过，恶意做空的案例同样不少。不少做空报告漏洞百出，甚至缺乏常识。“有些投资者不看做空报告的内容，也不追究这些内容的真假。做空报告一旦发出，就本能地仓皇出逃。不少做空机构正是利用投资者的这种恐慌情绪。有些做空机构刻意夸大事实，甚至虚假陈述，对上市公司进行恶意做空。”某大型基金从事港股投资的负责人告诉中国证券报记者。
以匿名分析针对中国信贷发布的第二篇做空报告为例，匿名分析指出，中国信贷去年耗资5.6亿元收购上海即富35%股权，而实际收购价格仅为295万元。彭耀杰指出，这295万元实际上是为满足内地法规搭建VIE架构的费用，而匿名分析却将这295万元等同于收购价格。“这种缺乏常识的指控只有两种可能，或者不了解相关法律法规，或者是故意误导投资者。”
香橼则因为恶意做空而遭到香港证监会的处罚。2012年6月，香橼创始人Andrew Left发布报告称，恒大地产存在会计欺诈和报表不实等问题，并利用会计手段掩盖其资不抵债。当日，恒大地产股价暴跌20%。2016年8月26日，香港证监会审裁处裁定，Andrew Left的上述指责属虚假陈述并具有误导性，可能引起一般投资者的恐慌。
香港证监会审裁处认为，Andrew Left在完全不了解香港会计准则、未经与会计专家查证这些指称或寻求恒大意见的情况下，罔顾后果或疏忽地作出这些指称。香港证监会审裁处最终裁定，5年内香橼创始人Andrew Left禁入香港市场，并勒令Andrew Left交还做空恒大地产获取的160万港元利润。
做空机构日渐增多，良莠不齐做空行为已引起业内的警惕。早在2012年，创新工场CEO李开复等61名投资者和企业家通过联名信的方式谴责以香橼为主的做空机构。李开复指出，过去几年，做空机构依据事实对不诚信的企业打假，确实起到净化市场的作用，但不少做空机构为单纯追求快速致富而“变了味”。
中金公司研究报告指出，香港市场的卖空制度最早始于1994年，卖空制度中融券的环节采取与美国类似的市场化分散授信模式，即不安排专门机构对融券规模进行控制，由市场中分散的证券金融机构通过借贷、互换等方式完成。
与美国等其他成熟市场相比，香港对于卖空一直实行严格的监管。特别是1998年亚洲金融危机后，全面加强了对卖空的监管，包括限制可卖空证券范围、恢复卖空提价规则、严防无担保的“裸卖空”等。2012年6月，设立了淡仓申报制度，对机构持有超过公司股本0.02%或3000万港元的卖空仓位，要求申报并集中披露，继续完善卖空监管制度。
以“裸卖空”为例，香港证监会规定，严禁没有预先借入证券的无担保卖空。“裸卖空”可能会在市场产生大量虚拟的证券供应，使得价格信号失真。因此，港股市场严格要求投资者在卖空前与券商等机构签订有效的股票借贷或互换协议。“裸卖空”最严重会被定为刑事犯罪，最高罚款10万港元及两年监禁。
