金融去杠杆要堵更要疏

徐高

经验表明，金融去杠杆既需要堵住资金的高风险流向，更需要将金融体系的流动性疏导进实体经济。唯有如此，才能在支持实体经济的同时，降低金融风险，真正维护金融安全。

过去几年，我国曾数次严堵资金流动。2011年对农信社倒票行为的清查，2013年的“钱荒”，2015年的股市去杠杆，以及最近的债市去杠杆，均是监管部门为抑制金融杠杆而采取的紧缩政策。然而，数次“严堵”总是“按下葫芦浮起瓢”，在金融体系内部催生了新的高风险资金流动通道，引发了新的问题。

堵之所以总也堵不住，是因为我国金融体系内部存在大量可贷资金，是金融杠杆的源头。可贷资金简单来说就是银行体系可以用来放贷的资金。可贷资金产生于实体经济的储蓄，而并非如很多人所误解的那样来自央行的货币创造。我国国民储蓄率接近40%，是世界其它国家和地区平均水平的两倍。高储蓄格局下，企业和居民将其所获贷款的相当大部分存回了银行，形成了可贷资金的沉淀。相反，如果经济中的储蓄率很低，那么就算央行想超发货币，也会马上因为发行的货币被企业和居民快速花出去，从而导致通胀水平的快速上行，反过来对货币扩张形成制约。

规模庞大且还在快速增长的可贷资金，有配置出去的客观需求。因为债权型融资在我国社会融资总量中占比超过90%，所以可贷资金配置的主要方向只能是债权型资产，我国杠杆率因而不断攀升。可见，要降低我国经济与金融体系中的杠杆率，治本之策只有两条：第一，推进消费转型，降低全社会储蓄率，从源头上减少杠杆资金的来源；第二，大力发展股权型融资，降低债权型融资在金融体系中的占比。但这二者涉及实体经济和金融体系的结构转型，尽管相关政策一直在推进，但短期内难以看到显著变化。

在可贷资金仍大量存在的背景下，试图通过阻塞资金通路来去杠杆，就像是在河流上筑坝，能堵得了一时，但堵不了一世。而且，堵住了现有的流动渠道，反而会让资金蔓延到其它地方，形成新的通道。过去几年里，当信贷被严控后，资金就转而借道影子银行流动。影子银行受控后，资金就向股票市场集中。股市去杠杆而形成异常波动后，资金又大量流向债市，推高了债市杠杆率。而最近，当债市融资因为去杠杆而萎缩后，委托贷款信托贷款占社会融资总量的比重大幅攀升，影子银行死灰复燃。

综上所述，在当前的金融去杠杆行动中，只堵不疏难以奏效。各方需要认识到我国可贷资金大量存在的客观现实，认可可贷资金资产配置的合理需求，认清杠杆上升的必然性。金融监管政策需要开正门、堵后门。一方面，疏通信贷投放渠道，将可贷资金导入实体经济；另一方面，加强对影子银行、金融过度加杠杆等高风险业务的监管，抑制风险在这些领域的积聚。只有两手同时抓，疏堵结合，才能达成维护金融安全之目标。