随着新三板市场的扩大，应继续完善信息披露制度、交易制度、合格投资者制度、监督管理制度等各类制度

■吴国鼎

2014年12月26日，证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，主要内容包括券商推荐和做市去牌照化、引入更多机构投资者投资新三板以及细化券商在新三板的业务链条等。此文件一出，有机构认为，这是2014年最重量级的文件，对新三板市场的发展将起到关键作用。也有人认为，这是继2013年12月13日国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》后，对新三板未来数年发展产生重大影响的文件。由于文件将打破券商牌照垄断的情况，也有券商惊呼：“狼们真的来了”。2015年1月19日，中证协发布《关于拓宽证券投资咨询公司业务范围的通知》，进一步明确新三板的挂牌推介、做市等业务将向证券投资咨询公司放行。

新文件的出台，恰逢其时，很有必要。新三板经过一年多的快速发展，挂牌企业已经达到1800多家。新三板在社会上的影响力与日俱增，新三板监管层对于新三板运行过程中出现的问题以及进一步的发展方向已经有了初步的把握。在这种情况下，有必要出台进一步的措施来促进新三板的发展。从文件出台的初衷来看，扩大推荐队伍以增加挂牌企业数目，扩大做市队伍以及机构投资者队伍以增加市场流动性，创新中介机构收费方式以及鼓励券商等机构做全业务链业务以增加收入，从而提高其提供服务的积极性等，都是很有必要的。可以预计，随着此文件的发布和实施，新三板将会获得更快的发展。但这同时也相应会带来更多的发展中的问题，需要有关各方去注意和解决，笔者认为，总体来看，接下来需要注意以下几个问题：

把握好增加挂牌企业数量与提高挂牌企业质量的关系。可以预计，非券商机构拥有推荐企业在新三板挂牌的资格以后，拟在新三板挂牌的企业会越来越多。这当然是各方都愿意看到的事情，但是有必要强调一下挂牌企业的质量问题。由于现行新三板的挂牌门槛很低，难免有一些质量不高的企业也来挂牌，据估计，新三板挂牌企业中真正具有投资价值的企业不到20%。可以设想，如果有更多的推荐机构推荐更多的企业进入这个市场，而若仍按照原来的挂牌条件和标准，具有投资价值企业比例可能会更低。

接下来的问题是：新三板是否应该来者不拒，也让这些不具有投资价值的企业来此挂牌？笔者认为，新三板应该只让那些发展前景看好、有投资价值、能够获得投资者青睐的企业来新三板挂牌。如果不具有投资价值的企业太多，那么将影响到这个市场的质量，投资者会减少对这个市场的兴趣。另一方面，让不具有投资价值的企业来此挂牌，企业不但不能融到资，而且还会付出一大笔挂牌费用，得不偿失。实际上在注册制下，并不是任何企业想上市就上市，其能够上市的前提是能够获得投资者的青睐。投资者愿意购买其股票，才能够发行股票，如果投资者不购买其股票，其股票也不会发行出去，企业就不可能上市。虽然企业在新三板挂牌和上市有所区别，但是原理是一样的。

这也就涉及到企业的挂牌门槛问题。所谓的新三板不设门槛主要是不设财务门槛，而不设财务门槛在实际操作中应该是有门槛的，这个门槛就是企业具有投资价值。当然，对于一个企业是否具有投资价值，不同的投资者有不同的标准，有些企业存在经营状况不善，无核心技术，企业产品滞销等情况，这些企业在一般人看来是不具有投资价值的。对于这类企业，不论其出于何种动机到新三板来挂牌，新三板都应该拒之门外。这就需要由推荐机构来审查。推荐机构要推荐那些确实具有投资价值的企业来新三板挂牌，而不是只要有企业愿意挂牌就推荐其挂牌，甚至企业本没有挂牌意愿，也鼓动其在新三板挂牌，从而获得推荐费。要让推荐机构只推荐真正具有投资价值的企业来挂牌，最根本的办法就是把推荐机构的利益和企业的利益紧密联系在一起，包括推荐机构需购买拟挂牌企业一定数量的股份，服务费可以用拟挂牌企业的股份或者期权来支付等。

把握好规范中介机构收费与提高服务质量的关系。券商等中介机构在新三板的盈利模式问题，一直是一个尚未得到解决的问题。随着更多的推荐机构进入，这个问题如果不解决，这种模式就不会持续下去。150万元左右的挂牌成本，一方面可能会成为欲挂牌企业的沉重负担，另一方面，对券商等机构来说又偏低，这也就是有些券商把主要基础工作外包给其他机构来做的原因。或者即使券商自己来做，其也不会按照企业IPO的标准来做，而是倾向于降低工作量以及工作质量，这就会影响到其提供的服务质量。这就会出现一个问题：如果仍按照原来的收费标准和收费方式，那是不是允许券商等提供的服务质量可以降低？这显然是各方都不愿意看到的。因此就需要找到一个中介机构收费与其提供的服务质量之间的平衡。如果这个市场要健康发展，首先要保证服务质量。如果券商等中介机构觉得在保证服务质量的前提下原有的收费模式不行，那就需要增加提供服务的种类，创新收费模式。这也就是管理层提倡的做全业务链以及创新收费方式，允许主办券商探索股权支付、期权支付等新型收费模式。这也会倒逼中介机构选择推荐其认为确实具有投资价值的企业来新三板挂牌，把自己的利益和企业的利益捆绑在一起。

推荐和做市机构队伍是否需进一步扩大的问题。从文件内容上看，允许可以进行推荐业务的机构包括基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构等其他机构。其他机构包括哪些机构？一些投资管理公司、信托公司、担保公司行不行？这都需要进行阐释。笔者认为，上述提到的几类机构如果具有合格的资质，也应有推荐和做市资格的。因为这些公司的经营范围和上述几种类型的机构差不多，都是和券商有所区别的金融机构。如果能够让这些金融公司参与这项业务，一方面，其能够尽职去做，另一方面，其也可以帮助新三板进行宣传并开拓市场，从而能够使更多的企业来这个市场来挂牌。现行之所以规定必须由一些如券商等专业机构来做这一业务，无非是从专业水平和风控两方面考虑。关于专业水平，企业在新三板挂牌的业务相对来讲比企业进行IPO要简单得多，所以一般的金融公司等机构都可以做；关于对风险的控制问题，新三板对企业不做实质性审核，把风险识别和规避主要由合格投资者来承担，推荐机构对企业风险把控的责任相对来讲要小一些，所以一般的金融公司等照样也可以做。当然，新三板要对参与这个业务的金融机构有一定的资格限制，包括其资本实力以及从业能力等，同时也要对其进行培训。

非券商参与推荐和做市后和券商之间的竞争问题。允许非券商参与推荐和做市等业务，打破了券商的牌照垄断，势必会对券商的此类业务造成冲击。对此，笔者认为，这不会成为问题。一方面，之前新三板市场里有很多非券商的机构也从事挂牌推荐业务，但之前都是私下进行的，因此，竞争原本就是存在的，只是这一次给了这些机构转正的机会。另一方面，这个市场足够大，能够容纳足够多的机构来从事这类业务。打破券商的牌照垄断，让更多的机构参与推荐和做市业务，会形成更充分的市场竞争。虽然在初期会对券商造成一定冲击，但是这也会促使券商加大对新三板业务的投入，促进其进一步开拓市场、不断进行业务创新，以便为企业更好地提供服务。没有竞争就没有发展，保护和垄断会阻碍发展，如果完全市场化运作，各主体在市场上展开有序竞争，这只会使事情变得更好。

新三板各项制度的继续完善。除上述问题之外，随着新三板市场的扩大，新三板应该继续完善包括信息披露制度、交易制度、合格投资者制度、监督管理制度等各类制度。

首先是新三板应强化以信息披露为核心。随着挂牌企业的增加，各种类型企业也相继在新三板挂牌，这就对于企业的信息披露提出了更高的要求。新三板不对企业的经营状况、盈利能力等做出背书，而是把判断企业是否值得投资的权力完全交给了投资者。而投资者判断企业是否值得投资的主要的依据就是企业在新三板市场上披露的信息，这就决定了新三板挂牌企业信息披露的重要性。但是现阶段新三板信息披露存在着披露不充分、不真实、不严谨、披露的内容的繁琐和格式的单调等问题。这就需要监管层进一步明确新三板信息披露的标准，坚持以投资者需求为导向进行信息披露，坚持强制性信息披露和自愿性信息披露相结合，加强对挂牌企业信息披露的监管等。

其次，随着挂牌企业数量的增加，新三板的对挂牌企业的监管方式也需要发生变化，对新三板实行分层管理就很有必要。如果不进行分层管理，而是实行统一的规则，既不利于监管、也不利于对挂牌企业提供服务，这样新三板的运行效率就会降低。

除此之外，交易制度以及合格投资者标准也有必要进行调整。有必要适当引入竞价交易制度以及适度降低合格投资者资产标准。采取更适合的交易制度以及合格投资者标准能够增加这个市场的流动性，扩大这个市场的投资者数量，从而有利于更好地发挥这个市场的功能。

(作者系中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员)