今年第四批新股核准批文即将下发。随着新股发行加速，增量资金有限，新股募资额由超募逐渐转向差募。同时，新股上市后表现有分化迹象，发行后实际价格与发行价格价差逐渐缩小，新股炒作有望日趋冷淡。新股的收益主要受中签率与上市后表现影响，近来新股中签率普遍小于1%，冻结资金产生的机会成本也提高了收益下限，打新收益大打折扣。

新股价格偏离度渐小

2014年1月至今选取的193家新股数据显示，有102家上市新股实际发行后价格偏离发行价格，占比52.85%。其中有91家实际发行后价格低于发行价格，对应的总超募金额为36.69亿元，仅有11家实际发行后价格高于发行价格，对应金额为62.85亿元，其中陕西煤业差募58.33亿元，若忽略极端值，差募金额为4.52亿元，少于超募金额。

总体上，2014年9月前上市的81家新股全部偏离发行价格，其中仅有4家实际募集资金不足。此时正值IPO重启初期，投资者打新热情高涨，新股市场增量资金明显，募集资金额普遍高于拟募资金额。随着新股发行加速，市场资金分流，对新股估值逐渐分化，发行后价格低于发行价的现象逐渐得到矫正。到2015年仅有3家股票发行价格低于市场估值，其余62家均为合理定价。

从发行市盈率上看，有111只新股市场估值为20倍~23倍PE水平，占比56.63%，另有84只市场估值较高，为22~23倍PE水平，占42.86%，说明市场对相当一部分新股表现持乐观态度。2014年至今新股市场估值呈下降趋势，投资者对新股热情有回落迹象，估值过高现象逐步扭转，与价格偏离缩小变化相符。

PE在22~23倍上市公司中，有58家定价合理，占69.05%，其中近半数集中在机械设备、电气设备、计算机、食品饮料行业。上市一周后，PE下降的仅有5家，上市后总体表现良好。首日换手率近几个月有上升趋势，新股首日交易日趋活跃。公司业绩方面，22~23倍PE新股的平均毛利率与主营业务收入均在整体平均水平之上，体现出相应市场估值可以较好地描述公司业绩，新股定价比较合理。可见随着新股供求关系变化，市场估值会更准确地体现公司价值。

新股投入资金应优先考虑中签率

2014年1~2月份，新股收益率波动较大，主要原因在于中签率较高，导致收益率乘数放大，而中签率主要受市场资金需求与增量资金流入的平衡关系影响。当时正值IPO重启后第一波新股发行，仅1月份共发行43只新股，总募集金额为187.74亿元。在股市低迷背景下，增量资金较少，导致中签率高升。1月网下中签率最高为牧原股份，达到45.38%；网上中签率最高为陕西煤业，4.87%，此后几个月网上中签率平均值均在1%以下。中签率偏高促使新股收益率差异明显，网下收益率最高为绿盟科技，达到24.27%；网上收益率最高为国信证券，达到5.59%。

同时，网下平均收益率为2.62%，超出网上平均收益率一倍多，主要由于2014年前两月过高中签率提高平均值。若排除网下中签率大于10%的股份，网下平均收益率为1.65%，仍高于网上平均收益率0.65个百分点。

从打开涨停后的涨跌幅来看，整体涨势强劲。其中，机械设备、医药生物、电气设备和计算机上涨股票较多，与之前22~23倍PE值聚集行业类似，体现出此行业新股表现良好。

打新投入资金上，网上平均每一签所需资金量为144.54万元，相对应的平均网上中签率为0.96%，且中签率每升高或降低0.1个百分点，相对应的平均投入资金量变动约为9万元，说明若中签率降低，投资者应提高相应的投资资金以获得同等收益率。对于网下投资者而言，打新资金投入量取决于打新收益，而收益率的绝对值与网下中签率呈明显正相关关系。如果新股上市表现良好，打新收益率随着中签率的升高而升高。所以网下投资金额需结合中签率与新股上市表现来综合考量，对于估值差异与公司业绩差异不大的上市公司，应优先考虑其募资额与市场资金的供求状况，选择中签率较高的标的；对于中签率较为接近的新股，考察其公司估值水平与未来成长空间。

2014年至今申购新股收益可翻番

年度收益率方面，对于网上散户投资者，如果每月都可申购到收益率最大的新股，且将月度收益与本金再投资于下月申购，年度的最高收益率为141%；相应地，年度最低收益为107%，年度平均收益为116%。对于机构投资者而言，年度最高收益可达185%，最低为109%，平均收益为129%。可见，网下收益率整体高于网上。整体来看，打新收益十分可观。

综上，随着新股市场向供过于求方向逆转，新股估值过高得到一定遏制，市场估值逐渐趋于合理水平，发行后价格与发行价格偏离值逐渐缩小，未来新股业绩或出现明显分化。对于新股投资，总体收益仍然可观，但应避免盲目追捧，目前仍以中签率为优先指标，并结合公司预估上市表现配置理想资金量，以实现打新收益最大化。

笔者认为，2015年新股发行可能存在变化，预计：一是影响新股收益率的中签率、二级市场上市表现都可能低于预期，使网上网下新股收益率降低；二是从过去3个月的情况来看，新股中签率、涨幅及收益率虽逐步下降，但在注册制尚未实施前，其平均收益率仍较可观，投资者可继续积极申购；三是要密切关注新股首次破发，这可能是未来影响新股收益率的重要拐点。

(广证恒生策略分析师 张广文 执业编号A1310512070004)