□本报记者 黄淑慧

随着股市调整和投资者风险偏好的回落，三季度以来大量资金涌入债市。不过，在经历了一轮“买买买”行情之后，虽然基金普遍认为经济基本面和货币政策将继续支撑债牛格局，但是市场已经呈现局部过热特征，尤其是信用利差已经被压至历史低位，业内人士认为需要警惕经济下行期低评级品种的信用风险。

“资金市”逻辑持续发酵

自6月中旬A股市场深幅调整以来，作为股债“跷跷板”的另一端，债市得到了资金的青睐。一方面，股市财富效应急剧下降甚至产生了负反馈，投资者风险偏好迅速回落，大量社会资金从股市撤出，转投银行理财、货币债券类基金等低风险产品；另一方面，IPO暂停、配资清理、量化对冲操作受限等因素，也使得这些广义类基金需要解决巨大的配置压力，因而大举增持债券。

在此背景下，三季度以来，债市迎来了与股市一样的“资金市”行情，并且这一逻辑在“钱多缺资产”的环境下持续发酵。由于整体流动性环境宽松，但市场缺乏优质投资渠道，债券的相对优势得以凸显。诸多机构在具体操作上，也纷纷放大杠杆，进一步推动了债券收益率的下行。

对于后市，不少业内人士依然认为，债市仍可能继续吸引资金流入。长信基金[微博]副总经理、固定收益投资负责人李小羽认为，由于经济基本面和货币政策仍支持债券牛市行情，且目前资金价格非常便宜，在央行[微博]维持宽松货币政策的情况下，资金利率大概率维持低位，套息空间较大，债券基金仍适合杠杆运作。目前安全资产稀缺，替代债券的更优大类资产尚未出现，债券收益率与历史相比偏低，但仍有下行空间，后期将采用适度杠杆和票息策略，并看好资本利得空间。

市场出现局部泡沫

尽管机构普遍认为，在经历过6月中旬以来A股大幅急速下调后，投资者信心和风险偏好很难快速回升到之前的水平，而经济依然较弱，通胀较低，央行维持宽松的货币环境是大概率事件，因此债券牛市行情仍将延续，但市场已出现局部过热现象，需要警惕。

华创证券在9月中旬的一篇研报中写道：就目前债券市场而言，我们也不能忽视几个问题：债券收益率太低，估值太贵；杠杆太高；市场情绪很火热。因此，我们认为目前的债券市场与5000点时的股市具有同样的三个特征，在这样的环境下，任何一点风吹草动，都可能导致债券市场出现大幅调整。

不少公募债券基金经理也指出了信用债市场的泡沫已经开始滋生。信达澳银基金经理邱新红称，因为流动性很充裕，公司债收益率溢价过低，无法反映发行人的信用状况，特别是对于那些仍然面临高额债务问题的企业，市场已经过热。

北信瑞丰基金固定收益部投资总监王靖也认为，四季度，在宏观经济下行趋势短期无法改变的情况下，信用风险有逐渐加大趋势，相对资质较好的信用债可选标的随着信用利差收窄而越来越难挑选。

近期15万科01(AAA，5年期)发行利率3.5%，创出新低，更是引发市场关注。对此， 海通证券 研究报告指出，虽不排除非市场化因素，但超低发行利率显示公司债加杠杆套息模式仍在疯狂延续。当前信用债绝对收益率和信用利差均已压至历史低位，安全边际大大下降，而信用风险仍是高悬之剑，进一步强化风险偏好无异于饮鸩止渴。加杠杆套息模式对资金面越发敏感，而当前公司债利率畸低，安全边际严重不足，配置价值有限。