◎每经记者 杜恒峰
从正和股份更名而来的洲际油气（600759，前收盘价7.85元），凭借从房地产转型到油气开采业务而大获投资者青睐。2013年12月至今，公司股价区间涨幅一度高达3.8倍。
如今，曾看似美好的预期大为失色。《每日经济新闻》记者注意到，9月24日，洲际油气公告称，2014年下半年国际油价开始下跌，马腾公司难以实现累计盈利目标，洲际油气控股股东广西正和实业集团有限公司（以下简称广西正和）申请变更业绩承诺：将原来2014~2016年31.46亿元的盈利承诺延期到2014~2020年，并对不足承诺净利润数部分的95%，以现金方式进行补偿。
昨日（9月29日），广西正和在业绩承诺补充公告中表示，“由于做出业绩承诺时的重要假设条件，即国际油价已大幅下跌并长期持续位于低位，油田生产积极性不能得到释放，如果在低利润率的情况下盲目扩大产能，会对油田形成掠夺性开采，打破科学采油的系统规划，短期内可能提高产量，但长期会对公司油田造成损害，不利于上市公司持续发展，以致最终伤害投资者利益。”但分析人士认为，这远不足以解释此次业绩承诺爽约带来的三大谜题。
谜题一：业绩承诺来源
根据交易所监管规则，上市公司所收购的资产采用收益法定价且较净资产有溢价时，需要资产转让方出具业绩承诺，在预测收益不达标时需要作出相应的补偿。这些补偿要么是现金，要么是股份。
但在洲际油气收购马腾公司案例中，上市公司直接采用现金收购，且转让方是马腾公司的3位哈萨克斯坦股东，大股东并不在资产转让方名单中。但在收购马腾公司且完成过户（6月25日）4个月后，即当年10月21日，广西正和才与上市公司签订了上述利润补偿协议。
控股股东既不是资产转让方，且在收购完成后4个月才补签业绩承诺，此情况在A股上市公司的并购案中十分少见。对于广西正和此举的意义，当时有媒体猜测是为了给定增保驾护航。
事实上，洲际油气原就打算先通过定增募集资金，然后再用于收购马腾公司股权。洲际油气2014年3月3日发布的定增预案（修订稿）显示，包括广西正和在内，公司此次定增对象总计7位，募集资金31.2亿元。这份定增预案并无广西正和提供业绩补偿承诺的表述。2014年3月19日，洲际油气该年第一次临时股东大会审议通过这份定增预案。
由于马腾公司的交易完成日期最迟为2014年6月1日，而定增计划还在证监会等流程，为防范收购事宜不能进行的风险，洲际油气决定先采用自有资金收购，在定增完成后，再利用定增资金置换。为支持这项并购，广西正和共借给上市公司21.9亿元资金。6月25日，马腾公司的股权终于划入到洲际油气名下，收购成功完成。
但洲际油气的定增事宜并未一帆风顺，先是2014年7月5日收到上证所有关收购马腾公司股权的问询函，7月24日又收到证监会审查反馈意见通知书，需要公司就有关问题作出书面说明和解释。在上市公司出具了诸如房产销售未捂盘、广西正和不向定增方提供财务资助、马腾公司2014年盈利预测报告、定增认购方之间无关联关系、与广西正和签订例如补偿协议等诸多信息后，同年10月31日上市公司又发布回复上证所有关广西正和履约能力的公告，恰恰在当天证监会终于放行，发审委通过了洲际油气的增发申请。
对于上述情况，《每日经济新闻》记者日前以投资者身份致电洲际油气公开电话，接电话的工作人员表示，就其了解到的情况，是交易所要求广西正和作出业绩承诺。不过后来交易所修改了规则，广西正和可以不再作出业绩承诺，但广西正和还是决定继续执行业绩承诺。
谜题二：业绩承诺约束力
业绩承诺在上市并购活动中十分重要，在实施并购过程中可极大争取到股东对并购，尤其是高溢价并购的支持，也可以吸引外部投资者为并购提供融资；在收购完成后的运营过程中，若业绩不达标，业绩承诺方的补偿可减少投资者的损失，有效保护投资者的利益。
有分析人士认为，需注意的是，当业绩不达标时，业绩承诺补偿条款才会触发，此时业绩承诺也就才有实际操作意义。但在洲际油气的案例中，大股东不准备按既有条款履约，导致业绩承诺事实上成为一纸空文。若此时延期获通过，广西正和又将给出什么措施，杜绝业绩延期再度发生？
更为重要的是，对广西正和而言，其能否履约和自身能力有关，和马腾公司的经营状况并无直接联系。
2014年10月31日，洲际油气在回复交易所有关马腾公司是否有履约能力的公告中表示，“截至2013年12月31日，广西正和未经审计的总资产为377821.88万元，净资产为221599.54万元；2013年度实现未经审计的营业收入14693.70万元、投资收益122380.00万元、净利润72678.64万元。因此，广西正和的财务状况显示其具有较强履约能力。”
从上述公告中可发现，广西正和拥有较强财务实力，其并没有将自身的履约能力与马腾公司的经营情况相联系，而只和自身存量资产以及业绩相关。此外，当时（2013年底）马腾公司和广西正和没有股权上的联系，这也表明洲际油气的履约能力和马腾公司的经营好坏并无联系。
从其他上市公司的实际操作来看，业绩承诺方要么通过并购活动收到上市公司的现金对价，要么获得上市公司股份，业绩不达标时直接以这些现金和股份给予补偿，标的资产经营不达预期并不影响其履约能力，这也正是业绩承诺在并购活动中被广泛应用的必要条件。
此外，如果广西正和需要马腾公司的现金分红来完成业绩承诺，则存在一个逻辑上无法解决的困境：马腾公司业绩不达标-分红少-广西正和不足以履约；马腾公司业绩达标-分红多-广西正和不需要履约。从这个角度看，这样的业绩承诺有无实际操作价值？
谜题三：马腾公司估值
追本溯源，洲际油气此次业绩承诺风波，来源于收购马腾公司的高估值。在收购马腾公司一事上，上市公司的定价较为激进，在对油气资产的价格假设上尤为明显。
洲际油气2014年半年报显示，报告期末，马腾公司净资产为3.19亿元，而95%股权的收购对价最终为31亿元，溢价率高达923%。
马腾公司之所以能享受高溢价，在于其油气资产高定价。洲际油气在2014年3月的一份公告中表示，“目前油价处于较高水平，预计未来受到能源产量、需求增加、国际地缘因素等影响，油价有上升的动力，但上升幅度较难准确预测。从谨慎性角度考虑，本次预测保持109美元/桶及320美元/吨（包含12%的增值税）的价格。”
事实上，109美元/桶的定价并不“谨慎”。东方财富软件显示，作为国际原油期货的标杆之一，纽约原油期货只有极少数时间价格位于109美元上方。据新时代证券披露的数据，较纽约原油期货价格更高的布伦特原油，2010年~2014年的均价分别为110.9美元/桶、111.7美元/桶、108.7美元/桶和99.5美元/桶。
上述信息表明，洲际油气在对马腾公司评估时，“谨慎性角度考虑”的结果是只剔除了油价上行的可能性，并假定油价保持稳定，但并未考虑油价下跌的情况。众所周知，国际油价大幅波动是常态，即便是在油价处于相对高位且价格较为稳定的2011年~2014年上半年，布伦特原油也曾跌到100美元以下；且从走势看，这段时间布伦特原油的价格已有下降风险（价格高点越来越低，参看右图）。
油价剧烈波动，对于油气从业者而言司空见惯，仅中东地缘政治这一个因素，就可能对油价产生重大影响，更不用说美国的原油库存等其他重要影响因素。在对马腾公司进行评估时，洲际油气提到了“国际地缘因素等影响”是油价上行的动力之一，但在最新业绩承诺延期的公告中，理由却变成了“受石油输出大国博弈等国际政治经济形势这一不可抗力的影响”——同是国际政治因素，前后两个表述，是否有本质上的差别？
正是由于油气资产波动极大，在油气资产定价上，选择更长时期的均价是这类收购的一个较好选择。
比如，焦作万方2014年收购万吉能源时，评估的标准是“原油的每桶售价以十年的纽约商业交易所（NYMEX）的轻质低硫原油，即‘西德克萨斯中质油’WTI均价计算”，这一价格大概为80美元/桶，比洲际油气给出的109美元/桶低了29美元。焦作万方这一评估报告出具日期为2014年8月11日，与洲际油气完成收购马腾公司的时间只相差1个半月。
巧合的是，洲际油气正是焦作万方的二股东。截至今年4月，洲际油气从中国铝业手中获得1亿股焦作万方股份，占后者总股本的8.31%。
为解开业绩承诺约束力之谜以及马腾公司定价之谜，《每日经济新闻》记者日前再次致电洲际方面，但公司工作人员表示，电话采访无法核实记者身份，不接受采访。
