12月以来，铜价止跌企稳反弹，背后推涨因素有三：一是人民币明显贬值导致内外盘比价走强，二是大跌后下游企业阶段性集中买入保值，三是以黑色为代表的大宗商品明显反弹。后市，我们认为影响因素将切换，铜价涨跌两难，或振荡运行。

下游需求疲态显现

在经历了12月上半月的“小阳春”后，终端需求再度陷入寒冬。明年1月后，随着部分中下游企业的提前放假，终端需求料将进一步下滑。最近两周，上期所铜库存已经止跌回升，现货升贴水随库存增加而明显走弱，一度贴水超过100元/吨。毫无疑问，疲软的需求将对铜价形成拖累。

沪铜进入去持仓阶段

进入1月后，春节长假逐步临近，沪铜将逐步进入去持仓阶段。去年春节前3周持仓由95万手迅速下降至75万手，当前沪铜持仓仍有80万手之多，持仓或将下降至70万手附近。

从多空持仓构成来看，空头基本以投机盘为主，持仓成本低于37500元/吨，多头主要由保值买盘、反套盘多头、投机多头构成。首先，投机空头面临回补需求，成本和操作手法并不支持空头持仓过春节。其次，投机多头也会选择平仓，但是，投机多头数量占比相对有限。再次，反套盘也可能选择在春节前获利平仓。最后，保值买盘大幅平仓可能性较低。

通过多空力量的对比，我们认为空头平仓需求将略微大于多头。因此，去持仓的过程可能对铜价产生一定支撑，但难以成为推动铜价大幅上涨的力量。

1月合约挤仓可能性较低

从12月初开始，挤仓传闻就一直充斥市场，但我们认为挤仓的可能性较低。

从长期来看，大宗商品正处于熊市中，逆势挤仓无异于火中取栗。从中期来看，当前也不是挤仓的最佳时机。挤仓行情一般发生在旺季或旺季前，有需求作为基础条件。当下正值需求淡季，而且需求回升至少要等到3月下旬，即1603合约交割后。因此选择1月合约挤仓并非明智之举，反而可能给自己带来较大库存和资金压力。一旦出现挤仓，短期可能洗出部分空头拉动铜价，但是会引发更多空头逢高抛空，甚至使部分产业链企业加入抛空之列。

基于本文分析，我们认为明年1月铜价可能以区间振荡方式运行，涨跌两难，冲击37500元/吨的可能性在逐步降低。如果沪铜价格能触碰该价位，则抛空机会将显现。

(作者单位：光大期货)