刘昆明/制表 翟超/制图

中国上市公司研究院

过去两年，员工持股计划十分火热。2014年至今，合计有超过400家上市公司推出了员工持股计划，受到较大关注。

此前，受锁定期的限制，我们一直未能对这类案例做一个完整的观察和分析。时过两年，有部分员工持股计划陆续到期，我们对在今年3月份前锁定期满的员工持股计划进行了统一梳理，发现员工持股计划在市场整体上行时具有加速器的作用，但在市场整体下行时抗跌效果并不明显，能承受市场下跌的依然是那些业绩较好的上市公司。

传递信心比获利重要

截至2016年3月18日，沪深两市共计有10家上市公司的员工持股计划锁定期满，以实际减持价格或2016年3月18日的收盘价来估算，有8家上市公司的持股计划是正收益的，其中4家的收益率超过40%，2家亏损(详见表一)。

根据持股计划的约定，锁定期结束后，在持股计划存续期内，员工持股计划可以自行终止或者在存续期届满前2个月，经持有人会议和公司董事会审议通过后，持股计划的存续期可以延长。

从上述10家上市公司的公告来看，宣布减持出售、终止计划的有3家，分别是南方泵业、齐心集团和利欧股份，表示展期的有1家，表示不再展期的有2家，未明确是否展期的有4家。

我们对3家宣布终止计划、减持出售的公司进行了研究。发现上市公司在持股计划到期后真正清算获利的并不多，更多的是在第一期结束前后，就进入第二期持股计划，第二期持股计划的规模、买入价格与第一期的减持数量及价格相比，基本没有太大差别；甚至有上市公司第二期持股计划就直接以大宗交易的方式受让第一期计划持股的，比如南方泵业；齐心集团则是因为受相关政策影响，持股计划展期申请未获批准，不得不减持出售，终止计划，最后通过大宗交易的方式减持；利欧股份的情况则更具代表性，我们在下文中会详细分析。

我们认为，上市公司更看重持股计划对市场所传递的信心，而不是为了单纯获利，否则它可以展期，而不用终止第一期再进入第二期。这之间的唯一差别就在于展期的持股是不需要锁定期的，而第二期按规定又要再次锁定一年，通过锁定持股的方式，向二级市场投资者传递公司员工看好未来发展的信心。

以利欧股份为例，该公司3月16日公告称，公司第一期员工持股计划股票出售完毕及终止。利欧股份第一期员工持股计划完成于2015年1月31日，购买均价为25.57元，购买数量为435.15万股；2015年8月21日，公司实施了2015年半年度权益分派，每10股转增20股，持股计划股票增加至1305.45万股。出售时间为2016年1月30日至2016年3月16日。我们以这期间利欧股份的阶段均价15.77元/股计算，复权后价格为47.31元，持股计划的收益率达到了85%，同期中小板指数的涨幅为2.5%。

与此同时，利欧股份于2016年1月12日通过了第二期员工持股计划，持股计划的资金规模上限为2.5亿元，按照2016年1月8日的收盘价估算，预计能够购买和持有的标的股票数量约为1345万股。2016年2月29日，利欧股份公告第二期员工持股计划进展，截至2月26日，已经从二级市场买入920.39万股，交易均价为16.25元/股。

这一规模与第一期计划终止时类似，买入价格与减持价格也很接近。上市公司并不着急兑现持股计划的收益，也不以展期的方式继续持股，而是开始第二期的持股计划。这似乎说明，对上市来说，用持股计划传递信心比真实获利重要。

这样的案例可能会越来越多。上述10家锁定期满的公司中，有4家已经宣布了二期计划。

持股计划助涨不抗跌

员工持股计划如果更多的是为了传递信心而不是获取绝对收益，那么这种信心只有在市场上行时才会得以加强，在市场下跌时却难以有很强的抗跌力。总体上，我们发现，持股计划具有助涨效应，但抗跌的效果不明显。

我们统计和分析了上述10家上市公司每一家自从提出持股计划方案，到实施，再到锁定期满这些关键时段的上市公司行为，发现持股计划的提出加强了上市公司管理层或实际控制人做大市值的动机。

10家上市公司中，在锁定期间都筹划过重大事项，即使剔除2015年6、7月份股灾中用以自救的重大事项停牌，依然有6家是属于股灾之前停牌的，其中3家更是在持股计划完成后1个月左右就发布重大事项的停牌公告，复牌后股价也出现了急速上涨。

此外，我们还对这些公司在锁定期间的分红方案进行了分析，发现10家公司中有5家公司在锁定期提出了10转10以上的分红方案，相比这些公司以往年份的分红，显得特别慷慨。

所以，我们认为，在市场处于上行过程中，关注有持股计划的上市公司，其做强股价的动机比较强烈，投资者获得的投资收益会超过市场平均收益。

但是，持股计划在下行市场中的抗跌效应不明显，持股计划买入并不具有很强的安全边际。

我们对截至今年3月17日已经实施持股计划的公司研究后发现，在239家上市公司中，以3月17日的收盘价计算，出现亏损的公司达到134家，收益率在10%以上的只有70家。对于以绝对收益为要求的中小投资者而言，如果以上市公司持股计划买入价为成本价，盈利的概率仅有40%。

在上述10家锁定期满的上市公司中，收益率与业绩之间有较强的联系。通常而言，业绩处于较好增长过程中的上市公司可以获得相对较高的收益率，也比较抗跌，比如南方泵业、利欧股份及美克家居等。

为了把握在震荡下行市场中持股计划公司的投资机会，我们建议投资者首先关注持股计划上市公司的业绩增长情况，在业绩增长比较确定的情况下，以持股计划买入价为衡量标准，如果持股计划亏损越大投资者买入越安全。截至3月18日，在已实施持股计划的公司中，发布了2016年一季度业绩预增公告的有13家。如果业绩预增、而公司股价还处在相对低位，那么这样的员工持股计划股票就是理想的投资标的(详见表二)。(研究员 刘昆明)