中国上市公司研究院

巴菲特说过，投资就像滚雪球。对于投资者来说，选对方向是滚雪球的前提。资本市场历经二十余载，总有一些值得总结和学习的地方。其中，长牛股的成长轨迹就是非常值得探讨的话题之一，研究长牛股的成长轨迹有利于更好地把握投资方向，更理性地参与投资。

此前，笔者在《初生牛犊今犹在 牛股必备“三板斧”》一文中分析了1994年以前上市且目前仍处于上市状态的156只个股(其中*ST博元于2016年3月21日被终止上市)的历史情况。通过对156只个股与大盘的整体比较以及上市以来的股价表现、分红情况、历史最高点与最低点出现的时点等分析，我们发现资本市场最早上市的这批股票中不少个股表现可圈可点。在此基础上，通过比较股价年复合增长率排名前20与后20的个股在股本、业绩等方面的相关数据，从宏观面对牛股成长轨迹进行分析，提出了牛股成长必备“三板斧”：股本扩张、业绩优良与重组转型。

本文在《初生牛犊今犹在牛股必备“三板斧”》的基础上，以股价复合增长率排名前20名和后20名的个股(以下分别简称为前20只与后20只个股，本文研究对象中将*ST博元剔除)为研究对象，围绕“股本扩张”这一主线，解剖了牛股的股本扩张之路。为与前文保持一致性，本文股价仍以个股上市日至2016年1月22日收盘价为统计口径。

个股成长冰火两重天

我们在“中上研156指数”的基础上，根据年复合增长率筛选出排名前20只与后20只个股，分别编制了“研究院前20指数”与“研究院后20指数”，代表年复合增长率前20只个股与后20只个股的整体表现。指数编制原则与研究院156指数一致，即以1994年1月3日为基期，基期指数为833.9(与上证指数相同)。另外，统计时间截至2016年3月2日。

追溯交易日的数据发现，1996年9月至截止日研究院前20指数始终遥遥领先于大盘；1997年10月27日至截止日，研究院后20指数始终落后于大盘。综合来看，1996~1997年是前20只个股与后20只个股股价最显著的分水岭。自1997年后研究院前20指数与后20指数的成长开始出现明显不同的路径，两者走势明显背离。

尤其是2007年至2009年、2014年至2016年，研究院前20指数呈现了跳跃式的增长，与大盘拉开了更大的差距。截至2016年3月2日收盘，研究院前20指数收于23390.70点，研究院后20指数收于548.68点，两者相差22842.02点。持有后20只个股与前20只个股所获得的财富差距不言而喻，两者股价表现演绎了“冰与火”的剧情。这也是本文将考察对象集中在前20只个股与后20只个股身上的原因之一，通过具有代表性的个股，更能看清和捕捉到牛股的轨迹。

牛股股本扩张忙

在《初生牛犊今安在牛股必备“三板斧”》一文中，通过前20名个股和后20名个股的对比，从宏观面上得出了牛股成长的“第一板斧”：股本扩张。

事实上，通过比较前20只个股与后20只个股股本扩张的次数也能发现一些蛛丝马迹。整体来看，前20只个股股本扩张平均次数约14次，后20只个股股本扩张平均次数约6次。

以前20只个股中万科A为例，股本扩张次数达65次(涉及总股本的变动)，位居首位。以上市25年计算，万科A平均每年总股本变动2次之多。后20只个股中，股本扩张次数最多的爱建集团也只有12次，远远不及万科A。万科A与爱建集团总股本扩张次数相差悬殊，股价表现更是云泥有别。

相比之下，牛股进行股本扩张的动作较频繁，折射出个股业绩发展的良好态势及对未来发展的一种看好。一方面，对于股价高、股票流动性较差的个股，上市公司通过股本扩张可以降低股价，增强公司股票的流动性，吸引更多的投资者参与进来；另一方面，上市公司在内在发展的驱动下进行合理的股本扩张是成长的一种体现。

股本高扩张等于

股价高增长是伪命题

牛股具有股本扩张幅度大、频次高的特点，但是股本扩张幅度大、频次高的个股并非都是牛股。

以前20名个股数据来看，通过对股价复合增长率与股本扩张幅度进行相关性分析，结果显示两者的相关系数为0.691，从统计意义上来看个股股价与股本扩张幅度存在一定的相关性，但并不显著。

股本扩张是个股成长性的一种体现。以涨幅前20名中的游久游戏、飞乐音响、方正科技、中安消、申华控股、*ST沪科这6只“老八股”来看，这一说法体现得淋漓尽致。这6只老八股上市初至今总股本平均扩张倍数超2万倍，股价年复合增长率超过20%，均远远高于前20只个股相应值。单从这一层面上看，股本扩张幅度大的个股股价表现亮丽。

但股本扩张与股价并非直接的线性关系。位于涨幅后20名之列的国新能源，上市至今股本扩张幅度高达14781.65%，高于*ST沪科、老凤祥、福耀玻璃、市北高新、国际医学、云南白药、中源协和、南京新百、汇通能源、国药一致，但这10只个股位居年复合增长率前20名个股之列(见表1)。

可见，将股本扩张幅度与股价上涨直接关联并不恰当，通过股本扩张幅度的大小来判断个股股价的涨幅高低未免有些偏颇。

通过比较前20名个股和后20名个股上市初的总股本大小，发现排名后20名个股的总股本平均值达28466.89万股，较前20名个股上市初的总股本平均水平高出十倍以上，与股本扩张幅度所呈现的结果截然相反。

这就更容易理解前20名个股的股本扩张幅度远远高于后20名个股股本扩张幅度这一结果，同时也折射出股本规模小后续上涨空间大。

牛股股本扩张另有玄机

股本高扩张并不等于股价的高增长，但牛股成长离不开股本的不断扩张，通过股本扩张变大变强是个股成长的必经之路。

考虑到行业的影响因素，我们以生物医药业的云南白药、神奇制药为例，剖析个股股价表现的原因。

云南白药于1993年12月15日上市，上市之初总股本8000万股，经过多次送转股及其他方式，现总股本104139.97万股，上市至今涉及总股本变动达11次，总股本扩张高达近13倍，股价年复合增长率为19.29%。相对云南白药，神奇制药股本扩张倍数高出了53倍，股价年复合增长率却低近18个百分点。为何会产生这样的反差？

仅用股本扩张幅度的大小不仅回答不了这个问题，反而得出了相反的结论。而通过梳理这两只个股上市至今的业绩表现，答案一目了然。

云南白药自1993年上市至2014年，净利润基本实现了稳步增长的局面，复合增长率达24%。相比较而言，神奇制药自1992年上市以来，净利润波动较大，其中2001年~2003年、2009年净利润现亏损。业绩稳定且不断增长为股本扩张提供了极大的保障，两者合力助推股价上涨。

对个股而言，在业绩支撑下进行合理的股本扩张是非常必要的，不仅能够降低个股股价，增加个股的流动性，同时还强化了填权效应，有利于个股股价的上涨。相反，脱离业绩的股本扩张更多的可能是带来股价的短期效应，经受不住现实的考验。

云南白药与神奇制药的例子表明，牛股的股本扩张需要在业绩支撑的前提下进行。这并非特例。以房地产业的万科A、天地源来看，结果更加明了。

以申万二级行业分类来看，万科A、天地源均为房地产开发业。不管是股本扩张幅度，还是净利润复合增长率，万科A的表现都明显优于天地源。

以净利润来看，万科A自1991年上市至2014年归属于母公司所有者的净利润保持稳定增长，净利润总额超800亿元，年复合增长率达31%，成长性良好。而天地源自1993年上市至2014年底，净利润波动相对较大，1999年至2002年净利润出现了明显下滑，每股收益也明显下降。此外，天地源的净利润总额与净利润复合增长率均次于万科A。

由于上市初期部分数据缺失，仅以1997年至2014年的每股收益(基本)来看，万科A每股收益增长幅度明显高于天地源。万科A自1997年至2014年总股本由4.51亿股增长到110.38亿股，期间总股本增长近24倍，每股收益增长3倍以上，业绩与股本同增长。

而天地源1997年至2014年总股本增长倍数为1.2倍，每股收益增长约2倍，净利润增长幅度远远低于万科A。

在行业一定的条件下，前20只个股与后20只个股的股本扩张之路存在明显的区别。前20只个股股本扩张幅度大且业绩优良；后20只个股股本扩张幅度相对小，不少个股业绩增长远远落后于前20名个股。

当然，前20只个股中也存在一些股本扩张与业绩增长不相符的情况，考察这部分个股股价上涨的逻辑原因，我们发现它们更多的与资本运作如重组等相关联。后20名个股中，存在一些股本扩张幅度相对大的个股，如国新能源、神奇制药、金杯汽车，但结合其业绩来看，股价表现“实至名归”。

此外，牛股多为行业龙头，如云南白药、万科A，在各自的行业领域占据重要的地位。前20名个股中不少都是行业龙头或行业知名度较高的个股，如大众公用、老凤祥等。

(助理研究员 陈静)

总结

股本扩张是个股成长的一种体现。数据显示，牛股的股本扩张频次高、扩张幅度相对大。但牛股的形成并非单一因素所能决定，股本扩张更多的是体现了个股的外延式增长。仅仅用股本扩张的广度和深度作为衡量牛股的标准往往容易陷入误区。

理论上，股本扩张在一定程度上存在促进股价上涨的逻辑关系，但这种逻辑关系是有条件的，而业绩因素就是条件之一。对于同行业的个股，在实际投资中，更为合理的做法是将股本扩张与基本面、行业知名度等结合来综合考察个股的成长性。对于业绩优良且稳定的个股，股本扩张是满足其内生性需求的一种体现，是个股由小变大的必经之路；而业绩欠佳且波动剧烈的个股，尽管其股本扩张幅度惊人，但需要谨慎对待。

注：2014年净利润为负值的个股，表1中净利润复合增长率以“-”表示。

陈静/制表 翟超/制图