3月中旬以来不断发酵的债市利空因素逐步达到顶峰：PPI环比上行0.5%显示通胀压力抬升、一致预期一季度经济数据将迎来“开门红”、3月下旬以来缴税和MLF到期等流动性负面冲击加深了中期流动性趋紧预期、央行公开市场操作中规中矩、MLF续作利率与前期持平显示央行调降政策利率的意愿较低、信用债违约事件不断出现冲击利率债的配置需求、经济形势逆转一路下探的疲弱状态显著提升了市场风险偏好、全球范围内大宗商品价格暴涨、一级债券发行供给明显增量而配置需求却显现疲态……诸多债券市场利空因素不一而足。4月13日，财政部新发行的5年期固息国债中标利率为2.58%，高于二级市场估值5BP，认购倍数则不足两倍，作为债券配置主力的5年期国债，认购需求寡淡无疑证明债券配置前景蒙尘。然而，正如一个多月前，1至2月经济数据延续下行之势市场风险偏好显著下降所引发的悲观论调，3月的“大逆转”在引导市场风险偏好渐入亢奋的醉态之时，我们也应留一份清醒：情绪的切换是快速且脆弱的，往往在市场一致性预期形成、貌似前景确定之时，市场微观结构的毫末之变，就酝酿着剧情的反转。

首先是如何看待经济形势的好转和商品价格的暴涨。如同国泰君安策略团队乔永远近期快评“经济从L型走向U型复苏”的核心论据所言，真实利率逆转向下是驱动经济改善的核心因素。在货币政策宽松周期内，央行降息降准并未实现真实利率的下行，反而出现了显著的快速抬升——“贷款利率-PPI”从2014年11月的8.29%迅速上行至2015年9月的极值点10.55%，并且长期维持在10.25%的水平，而在步入2016年之后，真实利率掉头向下，根据最新通胀数据显示，2016年3月真实利率降至8.65%，已经触及2014年降息降准周期的启动水平。以“贷款利率-PPI”标度的真实利率水平实际意味着经济运行成本在降低，这是2016年经济形势出现逆转的核心因素。真实利率降低也意味着作为名义收益率为零的资产，大宗商品持有成本显著下降，持有意愿自然上行，因此商品价格也出现了与经济形势好转方向一致的暴涨行情。从历史的角度看，上一轮真实利率触顶回落是在2009年，当时2009年7月以“贷款利率-PPI”标度的真实利率水平达到13.51%的极大值点，随后大幅下降，并在2010年5月触及-1.82%的极小值点。前后共经历了大约三个季度的周期，而也恰恰是在2010年，大宗商品的10年牛市行情终结。虽然历史并不会简单重复，但是也在时刻提醒我们，经济增长周期并不能仅以一个季度甚至单个月份的好转作为依据，经济增长周期的决定因素依然在于技术进步、劳动力投入、资本的深化和广化、市场结构和制度等核心因素，总需求短期好转和总供给变化只会导致经济短周期波动。是否就此能够彻底逆转增长周期性趋势，仍需等待更多的证明。

其次，债券市场在诸多利空因素云集且新增变量均显示利空的作用下，除却收益率显著上行调整外，期限利差结构出现了细微变化。在10年期国债收益率上行至2.9271%、5年期国债收益率上行至2.6179%、1年期国债收益率上行至2.2319%之际，10年-1年期国债收益率期限利差却开始显现收窄的迹象。2016年初以来，10年-1年期国债收益率期限利差从50BP的均值水平大幅上行至75BP，国债期限利差的大幅走扩本身即蕴涵着经济增长前景改善的预期。根据学者研究显示，长短期利差扩大一个百分点，意味着未来GDP增长会加速一个百分点。因而2016年初以来国债收益率长短期利差的显著扩大，基本已经将一季度经济形势回暖的预期包含在内，并且或预示着二季度经济形势的好转依旧会延续。但是，近期随着经济数据的陆续发布，期限利差反而出现了小幅收窄的迹象。假定其他条件不变，那么收益率期限利差收窄或意味着经济形势的回暖好转并未如市场所预期一般强劲。除却10年-1年期国债收益率期限利差之外，10年-5年期国债收益率期限利差则暗含市场对通货膨胀的预期，而恰恰是在此关键期限利差上，债券市场又提供给我们另外的信息：10年-5年期国债收益率期限利差也在收窄，从阶段极大值点41BP收窄至30.92BP，并且10年-5年期国债收益率期限利差依然处于20BP的均值水平之上。期限利差收窄或许已经传递出来这样的信息：虽然市场对经济回暖好转的一致性预期已经形成，但是“知更鸟报春之时，春天已经过半”。

最后，综合真实利率下行和国债收益率关键期限利差收窄两方面因素，由于长短期期限结构，不同期限国债收益率变动幅度并不等同，因而陡峭化和平坦化之间的现实切换并不意味着信息在理论上的精准，但是期限利差近期在触及极值水平后的快速下行，却叠加了真实利率近三个月的持续走低，一般来说，真实利率上行一般意味着利率曲线的上扬，但最近一个下行的真实利率却伴随着一条平坦化上行的收益率曲线。由于我国尚实行存贷款利率管制和市场利率并行的“利率双轨制”，真实利率的度量频率较低而期限利差度量频率较高，所传递的信息或许存在时间上的滞后，但债券市场微观结构的变化却提醒我们，近期债券市场深度调整、预期日臻极致之时，尚需保留一份清醒，关注微末信号隐含的趋势。