□本报记者 张莉
股转系统创新层最终筛选名单显示，首批953家挂牌企业中PE/VC机构无一入选。其中初选入围的九鼎集团自愿放弃创新层，则令各方疑惑，而此前被市场舆论热炒的九鼎系资本运作也因此受到质疑。
不过，深圳某知名创投合伙人透露，尽管九鼎的落选出乎意料，但其通过业务转型而搭建的金控平台为不少PE机构的转型提供了可复制的模板，业内效仿者较多。另有私募机构表示，并未放弃进入创新层的努力，考虑在业务转型完成后继续闯关。据悉，在新的监管和行业环境下，不少PE机构未来可能主动剥离或淡化传统的PE业务，而将主营业务转向大资管金控平台的布局。
券商新三板业务相关负责人表示，由于对挂牌要求趋严，此前基金LP份额换取股权的交易方式或被禁止，PE进入新三板市场的限制也将会逐渐增多。而在法律人士看来，由于市场乱象丛生，PE机构本身需要扫清多项灰色障碍，为其挂牌融资和进驻创新层做充足准备。
九鼎进而复退 金控平台成范式
在争议的焦灼中，股转系统公布的创新层名单最终落定，而令券商投行和其他PE机构深感意外的是，初评入选的九鼎集团自愿选择退出创新层，这也意味着此前在新三板市场刮起融资风暴的PE机构，在闯关创新层一役中全军覆没。
对于退出创新层的原因，九鼎集团在后续发布的公告中解释称，一方面是由于创新层要求较高，新办业务尚未足够成熟、稳定，进入创新层或给以后经营及发展带来不必要压力和负担；另一方面，九鼎集团自身业务种类繁多，需要时间梳理各项业务和旗下公司及重组停牌等信披工作，建立更完备信披制度以符合创新层的规定。
不过，也有市场人士分析，九鼎的退出，不排除迫于舆论的压力。“尽管九鼎通过自查报告，证明其各项条件符合创新层要求，且进入了初选名单，但市场仍将其视为一家PE机构，而不少符合条件的私募机构在初选名单公布后，也申请异议，希望也和九鼎一样被纳入创新层考虑。”有私募机构负责人表示，九鼎的退出，可能在某种程度上也是避免在分层开始阶段出现的过多的争议，“后续分层制度的成熟，带有PE业务的金融类企业进入创新层，也不是没有可能。”
值得注意的是，尽管九鼎集团在创新层的进而复退引发不少猜测，但其通过一系列资本运作方式来进行业务转型，并将传统PE公司升级为金融控股平台的这类模式，也开始受到越来越多私募机构的关注和认可，其金控模板的平台化战略，逐渐在行业中形成了示范效应。
据悉，这几年来，在快速的战略扩张和发展下，从发起设立九泰基金、收购九州证券到成立P2P平台、开展保险业务等，九鼎集团已经从传统的PE机构顺利转变为涉及多条线业务、市值千亿的金融控股集团。九鼎公布的自查报告显示，其私募股权投资管理业务收入占比为22.29%，不能算作主营业务；同时其营业范围也明确为“投资管理和投资咨询”，而并非私募股权投资管理业务。
中小券商新三板研究负责人分析，由于九鼎集团此前转型加快，其已经不能称之为传统意义上的“PE机构”，从其业务架构的占比上，实际上也符合“非PE”标准，这也可能是九鼎集团一开始被纳入创新层考虑的原因之一，即九鼎集团本身应该属于综合金融集团公司。
“九鼎集团挂牌新三板，实现快速融资和转型，并入选过创新层初选名单，意味着九鼎集团的平台化模式有一定的参考价值，这也是现在很多PE/VC机构计划转型的方向之一。”深圳某知名创投机构合伙人分析，当前资本市场发展机会颇多，不少私募和创投机构都面临迫切的转型问题，对于PE/VC机构而言，是考虑更精细化的前端投资，还是扁平化的业务条线扩张，是主要分歧所在。
“九鼎模式的出现，实际上给很多机构做了一个明显的示范，即通过打造金控平台的方式在资本市场平台上迅速扩大规模，这对想进行扩张路线的机构而言，具有很强的吸引力。但是，金控模式的本质实际上是要求资金的密集，这也意味着机构会参照九鼎的做法，陆续寻找保险或银行业务切入，从而撬动更庞大、久期更长的资金体量。”上述合伙人分析，由于金控模式的布局线较广，涉及的业务相对复杂，涉及的资金规模庞大，其风险也会更高，不排除未来监管部门会对这类金控模式的运作进行一定程度的限制的可能。
传统业务淡化 多机构谋求新玩法
在业内人士看来，新三板大潮的袭来，正在倒逼传统PE机构的转型加速，而在政策对PE机构挂牌融资和入选创新层要求趋严的情况下，传统的PE业务也开始出现逐渐淡化的过程，取而代之的则是更长周期的基金投资以及资产并购、跨界运作等方式。
从现有挂牌的PE机构看，其借助新三板平台发展大资管业务的战略意图明显，资本运作的玩法也日渐多样化。以明石创新为例，公司曾在公开申报挂牌的文件中已经明确，将现有投资业务向VC和并购两端延伸，同时申请设立公募基金管理业务牌照以及以固定收益为核心的夹层基金，来进行多产品线布局。在“直投+PE”模式下，明石创新通过控股多家核心竞争力龙头企业来开展产业内的资源深度整合。除此之外，中科招商大力举牌上市公司、硅谷天堂“PE+上市公司”模式，也在近两年中，成为资本市场关注热点。
“对于PE机构而言，目前新三板的流动性和融资能力，都和二级市场有显著差异，这也意味着其在投资期限不长的情况下，退出的紧迫性对于机构而言将是一个比较大的挑战。”上述私募人士坦言，新三板的现实状况需要让机构重新思考企业的战略路线，是仅作为机构投资者参与新三板市场来获取收益，还是通过挂牌方式来进行扩张或者壮大实力，不同的选择实际操作的打法都不相同。
上述创投机构合伙人表示，目前很多PE或者VC机构的转型路线都是对标美国知名投资机构“黑石公司”模式，来走大资产管理的路线。据悉，此前黑石集团挂牌纽交所时，通过复杂的架构设计来形成两个有限合伙的嵌套，符合当时上市的要求，而经过几年发展，黑石旗下的股权投资部门业务收入比例也并未占据完全主导，反而通过设立新基金、参与房地产投资、涉足对冲基金业务等方式来搭建起多样化的投资平台。“虽然国内外的监管要求不同，对PE机构的挂牌融资要求也有所限制，但黑石模式的资本运作方式和大资管业务扩张的路线，也为机构寻找多元化退出渠道、发现企业成长价值、拓展差异化优势提供可靠的借鉴。”
“对于很多机构而言，大资管路线是必然的发展路径。在目前并购重组时代，投资机构参与并购基金的案例越来越多，随后也会逐渐考虑借助券商、信托等通道业务参与夹层基金，参与债权基金的投资，这个路线其实就是类似黑石扩张的做法，通过纯市场化操作来走大资管路线。”该合伙人透露，目前其所在机构已经开设了并购部门、二级市场管理部门和定增基金，进行资产管理链条的适当延伸，若运行顺畅，将可能将这种平台式发展成熟起来。未来在监管政策风向调整的情况下，也不排除考虑上新三板的可能。
从此次PE集体落败创新层来看，管理费占比不达指标成为卡住PE机构的主要障碍，这也成为不少PE机构淡化传统业务、加快资管路线转型、寻求新的业务增长点的动力之一。根据清科集团研究中心分析，从2015年年报看，硅谷天堂仅有36.81%的收入来自于管理费和顾问费；信中利总收入的11%来自于投资管理业务和咨询业务；中科招商仅有18.87%收入来自管理费收入，这也意味着，如何在一年内大幅度的改变营业收入来源是摆在这些机构面前的难题。
6月27日，作为新三板挂牌企业的投资机构，信中利宣布拟与海尔家居共同成立产业升级基金，基金总规模12亿元。信中利方面有关人士表示，此次合作除了增强在智能家居、高端消费与升级领域的投资优势之外，增加管理费收入也是其主要目的之一。
监管持续趋严 再入创新层障碍重重
不过，由于新三板市场的发展尚处于早期阶段，其主要核心目的在于提供中小企业融资、发展实体经济，从当前的监管风向看，尽管没有明确禁止，但对于投资机构的挂牌和融资，仍有不少限制条件。
日前，股转系统公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构新增8个方面的挂牌条件，其中在管理费收入占比、运营时间年限、管理规模、信息披露等多方面提出了更严格的要求。
另一方面，类似九鼎集团将LP份额置换股权的交易方式来实现“去PE化”的架构安排，在未来新三板挂牌融资条件中可能也将不被允许。有券商新三板负责人表示，当前监管收紧对金融类企业挂牌新三板的准入门槛，对私募股权的资本运作方式也会进行进一步的规范，新的规定明确提出，不再允许LP和GP混合的方式进行资本运作融资，即PE机构未来或只能以GP业务进行新三板挂牌。
“之前这种混合模式，既会改变私募本身投资的性质，触及法规的边界，也会让机构混淆公共投资者和LP之间的身份，存在内幕交易的空间，同时给市场带来炒作的泡沫，因此监管明确禁止了这种运作模式，实际上也为机构挂牌新三板增设了更高的门槛。”该券商负责人表示。
在业内人士看来，由于PE机构发展迅猛，市场频频发生变相公开募集资金或机构跑路事件，也令行业内良莠不齐，其中的业务风险频出，实际上也成为监管层加紧对PE机构在新三板市场挂牌融资的原因之一。
“对于拟挂牌新三板的私募基金而言，需要厘清监管关注的多项问题，包括登记备案手续是否完备、是否存在公开推介的嫌疑、在运营和投资管理等方面是否符合监管必要程序、是否承诺保本以及存在对赌协议、GP合规性及投资人资金来源等多项内容，若这些问题没有得到清晰的说明和反馈，且在业务运营中存在内部交易嫌疑或者潜在的道德风险，缺乏有效的内控机制等，这些都会成为PE机构被拦在新三板市场之外的关键因素。”深圳一位负责私募基金法务的律师人士分析表示，随着审核的趋严，私募基金考虑进入新三板市场之前，都需要审核其自身是否已经触及了上述问题的边界，而已经面临整改的PE机构，则同样需要考虑这些潜在存在的法律障碍。
