评级机构联合资信日前宣布，下调中国城市建设控股集团有限公司（简称“中城建”）主体及存续期内债券信用等级。这是今年4月份中城建“变身”民企之后，联合资信第四次对其采取负面评级行动，也是8月份中城建重拾“国企”身份之后，评级机构首次给予回应，显然，联合资信投下的是一张“不信任票”。

综合机构分析，尽管最新股权变更，使得中城建回归“国企”序列，但新股东及实际控制人的支持意愿待观察、支持能力或有限，对中城建信用资质无明显提升作用。子公司“点心债”违约未了，中城建再融资能力堪忧，国内债券兑付仍存不确定性。而结合中城建等负面事件来看，信用风险仍在暴露，盲目下沉评级不可取，精细择券才是应对资产荒的良策，未来高低资质信用债分化将进一步加剧。

身份两度变更 评级接连下调

联合资信日前宣布将中城建主体信用等级及存续期内的6支中票的债项信用等级由AA-下调至A+，评级展望为负面，并且将中城建列入信用评级观察名单。这已是今年4月份以来，联合资信第四次对中城建采取负面评级行动。

这一切都得从中城建“变身”说起。今年4月25日，中城建公告称，公司部分工程类资产并入香港上市公司中国城建集团股份有限公司，其他资产全部由惠农投资基金持有。公司最终控股股东由原来的中国城市发展研究院有限公司（简称“中城院”）变更为惠农投资基金，中城院持有公司股份由100%下降至1%。

光进行资产腾挪就足够引人关注，中城建此次股权变更致使企业性质发生显著变化，更引发轩然大波。中城建原实际控股股东中城院为中国房地产研究会全资子公司，后者是全国性社会团体，业务上由住房和城乡建设部主管。因此，此前中城建被认为是一家“央企”。中城建在今年2月份公开发行的“16中城建MTN001”的募集说明书中，亦称“住房和城乡建设部为实际控制人”。此次控股股东变更，直接导致中城建变身民企，国资光环荡然无存。

今年2月至4月，东特钢、铁物资等系列事件强烈冲击市场对国企债券的信仰，信用市场风雨飘摇，而彼时中城建存续债券超过170亿元，比铁物资的168亿元还多，且实际控制人变更事发突然，市场所受震撼可想而知。

联合资信今年2月仍给予中城建AA+评级，评级展望为稳定，而在上述股东变更公告发布后，联合资信随即将中城建列入下调信用评级观察名单。

5月9日，中城建连发两份公告，对公司股东变更情况及部分下属工程局公司股权变更及减持情况进行补充说明。但联合资信次日即宣布下调中城建主体评级至AA-，评级展望调整为负面。联合资信指出，中城建股权结构和经营性资产发生重大变动，信息披露不及时，相关信息透明度不高，且可能对公司融资环境产生较大影响。联合资信并称，中城建母公司债务负担重，资产负债率高，其作为主要融资主体，如外部融资环境出现较大变化，流动性压力将加大。

此外，中城建控股权变更导致其子公司中城建国际发行的25亿元点心债触发提前赎回，而中城建国际在2013年末已处于资不抵债状态，并且净利润亏损，偿债能力很弱，该点心债的偿还主要依赖母公司中城建的支持。为此，联合资信于7月25日宣布再次将中城建列入下调信用评级观察名单，因中城建国际点心债已无法按时、按合同完成，但中城建尚未对此作出公告。直到8月11日，中城建国际才在港交所公告称，提前赎回事件已发生，截至8月10日，中城建国际仍未偿还15.0009亿元的被赎回债券本金，违约事件已发生。

值得注意的是，8月10日，中城建发布资产重组公告称，北京中冶投资有限公司（以下简称“中冶投资”）已完成对中城建51%股权的协议收购，股权转让协议已正式生效。此次股权转让后，中城建摇身一变再次获得国企身份。据公开资料，中冶投资大股东为北京中冶安顺大建设总公司，最终控制人为冶金人才资源开发中心，这是一家隶属国务院国资委的事业单位。

中城建委身北京中冶，无非是想换取国企身份，重拾投资者信心。而联合资信12日做出下调评级的举动，显然是对此投下的一张“不信任票”。

回归国企增信作用或有限

联合资信最新降级报告直言，中城建实际控制人变更事项不具备积极因素，对公司的影响有待观察；中城建国际债券违约事件对中城建偿债能力造成一定负面影响。

在市场机构看来，新股东及实际控制人的支持意愿待观察、支持能力或有限，对中城建信用资质没有明显提升作用。华创证券报告指出，中城建通过二次股权变更，由民企变为国企，但在没有资产注入等实质利好的情况下，更应从外部支持意愿和外部支持能力两个方面来考量此次资产重组对公司信用资质的影响。目前尚无法判断新的实际控制人给予中城建支持的意愿，但就外部支持能力而言，北京中冶安顺大建设总公司实际有效资产规模很小，2015年从业人员仅2人，总资产3997万元，所有者权益657万元，且实际控制人冶金人才资源开发中心为事业单位，因此认为此次股权转让对中城建信用资质难以产生明显的提升作用。

同时，中城建国际提前赎回的15亿元点心债本金尚待兑付，而违约事件不可避免地对公司经营和财务带来负面影响，尤其是影响中城建在境内外市场进行再融资的能力，这可能会加大中城建境内存续债券的偿债风险。

公开资料显示，中城建目前存续有6支中票（包括1支可续期中票）和3支定向中票，面值总额合计161.5亿元，其中今年底将到期1支15亿元的中票，2017年将到期两支中票和两支定向中票，总额55亿元。

有卖方研究报告指出，中城建短期兑付压力并不是很大，但公司实际控制人支持力度不明、母公司层面偿债压力较重、负面事件频发反映出公司在经营管理及信息披露方面存在不足，子公司违约更导致公司在债券市场进行再融资的难度明显加大，因此对其境内存续债券的偿付风险仍需保持必要警惕。

资产荒考验择券能力

当前，债券市场刚刚经历了一波大涨，在货币政策未松而配置压力宣泄的背景下，挤压利差成为这一轮行情的主要特征，包括期限利差、信用利差、等级利差在内的各种利差都被大幅压缩。目前中高评级城投债和产业债信用利差基本回归历史低位甚至创了历史新低，最近就连高收益债、产能过剩行业债券也被视为“洼地”而受到资金追捧，不光产能过剩行业龙头债券摇身一变成了卖方机构推荐名单上的“常客”，低等级产能过剩债券收益率也出现了明显下行。

市场人士指出，近期信用债上涨，既受到利率牛市行情的带动，也是产能过剩行业基本面部分边际改善、违约事件阶段性趋缓、地方政府表态“兜底”、债券供给压力减轻等多重因素作用下，市场对4、5月份惨烈调整开展的一次纠偏。但随着利差水平持续收窄，信用债安全边际下降，对信用基本面反映不足的矛盾再次凸显，而且在高亢的多头情绪作用下，不少机构开始通过下沉评级增厚收益，导致信用市场火爆行情存在矫枉过正之嫌。

市场人士进一步指出，债市欠配压力并未完全释放，在缺资产环境下，利差收敛仍将继续。但结合中城建降级等负面事件来看，信用风险仍在暴露，与此同时，金融监管仍在加强，去杠杆是监管共识，风险偏好可能趋于下降，对信用债有负面影响。总的来看，在追求相对收益过程中，也不能盲目下沉评级，精细择券才是应对资产荒的良策，未来高低资质信用债分化将进一步加剧。眼下债市上涨已有所降温，在刚刚经历一波大涨后，对低等级信用债更应适度谨慎。记者 张勤峰